FUNIBER - Eduardo Estrada: "Modelo de creación de valor para la rentabilidad de la empresa Cementos Perú"

UNIVERSIDAD POLITECNICA DE CATALUNYA
ÁREA DE EMPRESA
“MODELO DE CREACION DE VALOR PARA LA RENTABILIDAD DE LA
EMPRESA CEMENTOS PERÚ S.A.A.”
Tesis para optar el Grado de:
MASTER EN DISEÑO, GESTIÓN Y DIRECCIÓN DE PROYECTOS
Presentado por:
Eduardo Augusto Estrada Oshiyama
PEMDGDP546110
Director:
Ing. Juan Bellani
TRUJILLO – PERÚ
2012

i
AGRADECIMIENTOS:
Agradezco la oportunidad que me ha brindado FUNIBER, al tener acceso a
una institución de sumo prestigio como es la Universidad Politécnica de
Catalunya, a los profesores y tutores tanto como al equipo administrativo,
quienes hicieron posible recibir una formación especializada en Diseño,
Gestión y Dirección de Proyectos, y culminar con éxito mis estudios.
También a mis padres, hermanos y amigos por su apoyo y aliento, así como
a todos aquellos que de una u otra manera coadyuvaron al alcance de éste
objetivo académico.
Gracias por supuesto a la voluntad de Dios, por cuidar cada paso dado
hasta la culminación del proceso formativo.
I

ii
COMPROMISO DE AUTOR
Yo, Eduardo Augusto Estrada Oshiyama con célula de identidad 17964403 y
alumno del programa académico Master en Diseño, Gestión y Dirección de
Proyectos, declaro que:
El contenido del presente documento es un reflejo de mi trabajo personal y
manifiesto que ante cualquier notificación de plagio, copia o falta a la fuente
original, soy responsable directo legal, económico y administrativo sin
afectar al Director del trabajo, a la Universidad y a cuantas instituciones
hayan colaborado en dicho trabajo, asumiendo las consecuencias derivadas
de tales prácticas.
Firma: ___________________________

iii
RESUMEN o ABSTRACT
La presente investigación, propone la mejora de la administración de
creación de valor en la Empresa Cementos Perú S.A.A., sustentada en el
enfoque de Gerencia Basada en el Valor (VBM) y en el Valor Económico
Agregado (EVA), con el objeto de elevar la rentabilidad para el accionista.
Para abordar el problema, se cuenta por un lado, con una serie de
herramientas y criterios de evaluación para el análisis económico y
financiero, tales como el beneficio económico, el valor actual neto (VAN), el
valor económico agregado (EVA), el valor de mercado agregado (VMA),
métodos de valoración empresarial, entre otros. Así también se dispone de
modelos, como el de flujo de caja descontado (DCF), de Briggs & Straton
para crear valor, de valoración de activos de capital (CAPM), el de retorno de
capital invertido (ROIC), el de costo ponderado de capital (WACC), y por otro
lado herramientas de evaluación y diagnóstico organizacional como el
análisis de entorno constituido por el análisis del sector, competitivo,
PESTC, y matriz de factores externos, luego el análisis interno y la matriz de
evaluación de factores internos y finalmente la matriz FODA estratégica.
La metodología de estudio se desarrolla a nivel descriptivo, analizando los
modelos de creación de valor adecuados para la empresa cementera, se
desarrollan para tal efecto, técnicas de recolección de información, de
observación y aplicación de encuestas. El método deductivo es el usado
para obtener el conjunto de conocimientos y supuestos sobre fuentes de
información primaria y secundaria.
Los resultados del estudio indican que la empresa posee una adecuada
posición competitiva, su nivel de desarrollo organizacional para llevar
adelante las estrategias de creación de valor ostenta una elevada capacidad
interna orientada a una cultura de consolidación del modelo de Gerencia
basada en el valor. El perfil financiero arroja alto nivel de endeudamiento
por inversiones por expansión, sin embargo se espera una mejora del ratio
deuda/EBIDTA; de no crecer el sector se vería afectada la liquidez y el nivel
crediticio, sin embargo su participación y posicionamiento en el mercado,

iv
sumado a su estructura de costos competitiva, le permite márgenes
importantes para sostener su posición en el mercado.
En conclusión, el estudio nos permite decir, que el modelo de generación de
valor propuesto para Cementos Perú funciona adecuadamente para crear
valor para los accionistas y grupos de interés
Palabras claves:
Modelo de creación de valor
Valor económico agregado
Gerencia basada en el valor
Rentabilidad de la empresa
Costo ponderado de capital

v
ÍNDICE
AGRADECIMIENTOS............................................................................................i
COMPROMISO DE AUTOR .................................................................................ii
RESUMEN o ABSTRACT....................................................................................iii
CAPITULO I
INTRODUCCION ..................................................................................................1
1.1. Propósito .....................................................................................................1
1.2. Presentación del tema................................................................................1
1.3. Antecedentes del tema...............................................................................3
1.4. Alcances y Limitaciones ............................................................................4
CAPITULO II
ENCUADRE Y DEFINICION DE LA TEORIA.......................................................5
2.1. Definición del problema .............................................................................5
2.2. Formulación interrogativa del problema ..................................................6
2.3. Objetivos .....................................................................................................6
2.3.1. Objetivo general .............................................................................6
2.3.2. Objetivos Específicos....................................................................7
2.4. Planteamiento de la Hipótesis ...................................................................7
2.5. Marco Teórico .............................................................................................7
2.5.1. El beneficio económico y el VAN....................................................7
2.5.2. El valor de mercado Agregado (VMA) y el VAN.............................9
2.5.3. Gerencia Basada en el Valor (VBM)..............................................10
2.5.4. Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa........13
2.5.5. Fases que conforman una gerencia basada en valor (VBM)......13
2.5.6. Modelo de Briggs & Stratton para crear valor .............................18
2.5.7. Valoración de empresas ................................................................19
2.5.7.1. Modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF)....................19
2.5.7.2. Definición del valor de la empresa...................................21
2.5.7.3. Flujo de Caja Libre.............................................................21

vi
2.5.8. Indicadores de Rentabilidad..........................................................23
2.5.8.1. El ROIC (Return on Invested Capital).............................23
2.5.9. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM)
para determinar el costo de patrimonio.......................................26
2.5.10. Costo ponderado del capital.....................................................28
CAPITULO III
ESTADO DEL ARTE ..........................................................................................30
3.1. Antecedentes de la investigación ...........................................................30
3.1.1 En el Perú........................................................................................30
3.1.2 En el mundo....................................................................................37
3.2. Mapa Conceptual del área de la Tesis ....................................................42
CAPITULO IV
ORGANIZACIÓN DEL TRABAJO......................................................................44
4.1. Material y métodos ...................................................................................44
4.1.1. Ámbito de la investigación..........................................................44
4.1.2. Ámbito geográfico .......................................................................44
4.1.3. Periodo de análisis ......................................................................44
4.1.4. Alcance de la investigación ........................................................44
4.2. Metodología...............................................................................................45
4.3. Tipo de investigación ...............................................................................45
4.3.1. Método de Investigación................................................................. 45
4.3.2. Fuentes de Investigación................................................................ 45
4.3.2.1. Fuentes de Información Primaria ................................ 45
4.3.2.2. Fuentes de Información Secundaria ........................... 46
4.3.2.3. Técnicas de Recopilación de Información ................. 47
4.3.2.4. Secuencia Metodológica .............................................. 48
4.4. Técnicas ....................................................................................................49
CAPITULO V
ANALISIS ESTRATEGICO.................................................................................50
5.1 Análisis del entorno.................................................................................50
5.1.1. Análisis del sector construcción ................................................50

vii
5.1.2. Posición competitiva ...................................................................54
5.1.2.1 Fuerzas competitivas de M. Porter.............................56
5.1.3. Análisis PESTC. ...........................................................................59
5.1.3.1. Fuerzas gubernamentales y legales ( P)....................59
5.1.3.2. Fuerzas Económicas y financieras (E) ¡Error! Marcador
no definido.
5.1.3.3. Fuerzas Sociales, culturales y demográficas (E) ......62
5.1.3.4. Fuerzas tecnológicas y científicas (T)........................64
5.1.3.5. Fuerzas ecológicas y ambientales (E)........................64
5.1.3.6. Fuerzas de Competitividad (C)....................................68
5.1.4 La matriz de evaluación de Factores Externos (EFE) ...............70
5.1.4.1 Factores determinantes para el éxito.........................70
5.2. Análisis interno.........................................................................................74
5.2.1. La matriz de evaluación de Factores Internos (EFI)..................76
5.3 Matriz FODA ..............................................................................................77
CAPITULO VI
VALORACION EMPRESARIAL .........................................................................80
6.1 Análisis del rendimiento histórico ..........................................................80
6.1.1. Evolución de las ventas...............................................................80
6.1.2. Margen bruto. ...............................................................................81
6.1.3. Evolución del Margen del EBITDA.............................................82
6.1.4. Deuda financiera ..........................................................................83
6.1.5. Utilidad Neta .................................................................................84
6.1.6. Capital Invertido ...........................................................................85
6.1.7. Inversiones en Activos Fijos.......................................................86
6.1.8. Rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) ..........................86
6.1.9. Rentabilidad sobre los Activos, Patrimonio y Ventas...............88
6.1.10. Liquidez de la empresa................................................................89
6.1.11. Ratios de Gestión de la empresa................................................89
6.2 Costo de Capital de la empresa...............................................................91
6.2.1. Determinación del Costo de Capital Propio (Equity Cost) .......95
6.2.2. Determinación del Beta ..............................................................96
6.2.3. Estimación del Premio Por Riesgo de Mercado (Rm-Rf)..........99

viii
6.2.4. Tasa Libre de Riesgo .................................................................102
6.2.5. Prima de Riesgo de Default País...............................................102
6.2.6. Fórmula de Cálculo para el Ke de Cementos Perú..................103
6.2.7. El costo promedio ponderado del capital (WACC)..................104
6.3 Valoración a Cementos Perú .................................................................105
6.3.1. Valor de Cementos Perú mediante el análisis DCF................106
6.3.2 Valor operacional de Cementos Perú.......................................116
6.3.3 Valor Patrimonial........................................................................116
6.4 Análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial de Cementos Perú. ...118
CAPITULO VII
PROPUESTA DE GENERACION DE VALOR PARA CEMENTOS PERÚ ......124
7.1. Introducción ............................................................................................124
7.2. Proyección de los Ingresos de Cementos Perú por regresión lineal.126
7.3. Modelo de propuesta del EVA ..............................................................129
7.3.1. Árbol de inductores del EVA para la creación de valor en
Cementos Perú...........................................................................136
7.4. Estrategias de Generación de valor para Cementos Perú ..................142
7.4.1. Relación entre creación de valor y valor de mercado.............149
7.5 Incentivos basados en el EVA ...............................................................153
CAPITULO VIII
DISCUSION DE RESULTADOS Y CONTRASTACION DE LA HIPOTESIS ...158
8.1. Diagnóstico Organizacional de Cementos Perú ..................................158
8.2. Análisis del Riesgo Empresarial de la empresa...................................159
8.3. Modelo de Gestión de Valor Basado en EVA y VBM ...........................162
CAPITULO IX
CONCLUSIONES .............................................................................................166
RECOMENDACIONES .....................................................................................169
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................171
ANEXOS ...........................................................................................................176

ix
INDICE DE FIGURAS
Figura 2.1 Creación de valor ...............................................................................12
Figura 2.2 Ciclo de la gerencia del valor del accionista.......................................15
Figura 2.3. Modelo de B & S para crear valor .....................................................18
Figura 2.4 Modelo de DCF ..................................................................................15
Figura 2.5 Árbol de retorno de capital propio ......................................................25
Figura 3.1 Principios corporativos para la creación del valor ..............................33
Figura 3.2 Mapa de contenido: Capítulos y apartados que conforman la tesis...42
Figura 3.3 Mapa conceptual del área de conocimientos .....................................43
Figura 5.1 Composición del PBI..........................................................................50
Figura 5.2 Tasa de crecimiento del PBI Total vs PBI Construcción ....................51
Figura 5.3 Producción de cemento......................................................................51
Figura 5.4 Despachos de cemento......................................................................52
Figura 5.5 Consumo de cemento ........................................................................52
Figura 5.6 Evolución de la demanda de cemento 1976-2010 .............................53
Figura 5.7 Evolución del precio de cemento........................................................53
Figura 5.8 Consumo per cápita de cemento 2009...............................................54
Figura 5.9 Áreas de influencia por empresa (% de despachos)..........................55
Figura 5.10 Comparación por ventas entre principales competidores.................58
Figura 5.11 Evolución del mercado de cementos Perú.......................................58
Figura 5.12 Gasto en I & D (% PBI) ....................................................................64
Figura 5.13 Generación de residuos sólidos por habitante (kg/Hab-Día)............65
Figura 5.14 Emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) per cápita ...........65
Figura 5.15 Proporción de hogares con acceso a servicios de saneamiento
mejorados (%)....................................................................................................66
Figura 5.16 Tasa de morbilidad por infección respiratoria aguda IRA en
niños menores de 5 años (casos x 100 000 per)...............................................67
Figura 5.17 Manejo de desperdicios y desechos ................................................67
Figura 5.18 Resultado del diagnóstico organizacional ........................................75
Figura 5.19 Matriz FODA ....................................................................................78
Figura 6.1 Ventas cemento Perú (US$ millones crecimiento) .............................80
Figura 6.2 Margen EDITDA en los años 2007-2010, % ventas...........................81

x
Figura 6.3 Evolución de la deuda financiera en US& millones............................83
Figura 6.4 Evolución de la utilidad neta en US$ millones, % ventas...................84
Figura 6.5 Inversiones en activos fijos (USD$ millones, % ventas).....................85
Figura 6.6 Evolución de la rentabilidad %(ROA, ROE, ROS)..............................88
Figura 6.7 Evolución de la liquidez de la empresa ..............................................89
Figura 6.8 Ratios de gestión de la empresa........................................................90
Figura 6.9 Lógica de cálculo del costo de capital promedio ponderado
WACC para cementos Perú .............................................................................94
Figura 6.10 Rendimiento de bonos de Estados Unidos (%)..............................102
Figura 6.11 Nivel riesgo país Perú ....................................................................103
Figura 6.12 Valor patrimonial de la empresa.....................................................117
Figura 6.13 Conductores macro para el análisis de sensibilidad.......................118
Figura 6.14 Elementos del modelo financiero ...................................................119
Figura 6.15 Elementos del modelo financiero ...................................................120
Figura 7.1 Administración basado en el valor....................................................124
Figura 7.2 Motores para la creación de valor ....................................................142
Figura 7.3 Generación de valor desde el punto de vista financiero...................143
Figura 7.4 Relación entre creación de valor y valor de mercado.......................151
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 5.1. Tasa de crecimiento poblacional........................................................63
Tabla 6.1. Capital de trabajo operativo (miles de USD$) ....................................85
Tabla 6.2. ROIC (USD$ miles, %NOPLAT/Capital invertido) ..............................87
Tabla 6.3. El Pretax ROIC...................................................................................87
Tabla 6.4. Betas de empresas comparables a cementos Perú ...........................96
Tabla 6.5. Beta apalancado cementos Perú (2007-2011)...................................99
Tabla 6.6. Rendimiento esperado de los accionistas de Cementos Perú(%)....104
Tabla 6.7. Costo de capital promedio ponderado (WACC) de Cementos Perú.105
Tabla 6.8. Balance general proyectado (USD$ millones)..................................110
Tabla 6.9. Estado de ganancia y pérdidas proyectado (US$ millones) .............111
Tabla 6.10. Flujo de caja libre (US$ millones)...................................................112

xi
Tabla 6.11. Múltiplos del modelo de crecimiento de Gordon.............................113
Tabla 6.12. Múltiplos de empresas cementeras comparables...........................114
Tabla 6.13. Valor actual de los flujos de caja de futuro.....................................115
Tabla 6.14. Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)........115
Tabla 6.15. Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA......................................116
Tabla 6.16. Flujos de caja libre con sensibilidad en el crecimiento de las
ventas..........................................................................................................122
Tabla 6.17. Valor actual de los flujos de caja libre ............................................123
Tabla 6.18. Estimaciones del valor terminal......................................................123
Tabla 6.19. Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA......................................123
Tabla 6.20. Mejora del valor patrimonial de Cementos Perú.............................123
Tabla 7.1. Datos históricos y proyección...........................................................126
Tabla 7.2. Datos estadísticos de las ventas realizadas.....................................127
Tabla 7.3. Pronósticos de ventas ......................................................................128
Tabla 7.4. Proyección del flujo de caja libre, ROIC, NOPLAT...........................133
Tabla 7.5. Proyección del capital operativo para Cementos Perú.....................134
Tabla 7.6. Proyecciones del EVA......................................................................135
Tabla 7.7. Impacto en el EVA por nivel de ventas.............................................136
Tabla 7.8. Impacto en el EVA por margen de beneficio ....................................137
Tabla 7.9. Impacto en el EVA por capital de trabajo .........................................139
Tabla 7.10. Capital de trabajo propuesto ..........................................................140
Tabla 7.11. Capital de trabajo con 5% de reducción.........................................140
Tabla 7.12. Impacto en el EVA por inversión en capital fijo ..............................141
Tabla 8.1. Integración de los inductores del modelo financiero para
generar valor en Cementos Perú .................................................................162
Tabla 8.2. Mejora del valor patrimonial de Cementos Perú...............................165
ÍNDICE DE CUADROS
Cuadro 3.1. Valor económico añadido (EVA) Generación de valor
BBVA Banco Continental................................................................................36
Cuadro 5.1. Factores determinantes para el éxito oportunidades.......................71

xii
Cuadro 5.2. Factores determinantes para el éxito amenazas .............................72
Cuadro 5.3. Matriz de evaluación de los factores externos.................................73
Cuadro 5.4. Matriz de evaluación de los factores internos (EFI).........................76
Cuadro 5.5. Factores externos e internos para el éxito de la empresa ...............77
Cuadro 7.1. Evolución bursátil de las acciones de Cementos Perú ..................150

Capítulo I: Introducción
1
CAPITULO I
INTRODUCCION
El presente capítulo se inicia con la descripción del propósito del estudio, luego se
desarrollan los argumentos que fundamentarán la propuesta del modelo de
gestión de valor, mediante EVA y VBM, para mejorar el desempeño empresarial
en una organización del sector cementero.
1.1. Propósito
El propósito de la investigación es demostrar con criterios técnicos y
organizacionales, que es posible mejorar la administración de creación de
valor para los accionistas y grupos de interés, de la empresa Cementos Perú
S.A.A., con un modelo de gestión de valor basado en el Valor Económico
Agregado (EVA) y en la Gerencia Basada en Valor (VBM).
1.2. Presentación del tema
El estudio contiene una propuesta de modelo de gestión de valor económico
agregado, para mejorar la rentabilidad de una empresa cementera, la cual
desarrolla sus operaciones en el mercado local peruano, y confronta
problemas de pérdida de valor para el accionista. El trabajo comprende el
análisis del EVA (Valor Económico Agregado), y la VBM (Gerencia basada
en el Valor) para la toma de decisiones gerenciales, y aspectos estratégicos
vinculados al desempeño empresarial.
Las medidas de desempeño tradicionales como ROA, ROE, NOPAT, ROIC,
y EPS entre otras, han sido criticadas debido a sus limitaciones para
incorporar el costo del capital en su cálculo, por lo tanto la contabilidad
convencional no es una herramienta suficiente para establecer el valor de la
empresa y con tan sólo éstas medidas no se puede determinar
correctamente el desempeño corporativo.
Como señalan Stern, Shiely y Ross (2001, p. 23) “la necesidad de generar
valor para los accionistas y desde luego lograr medirlo de alguna
manera, ha generado un nuevo enfoque en la administración de las
organizaciones en función del logro de dicho objetivo”. Esto se conoce
en la actualidad como Gerencia de Valor, pero en realidad es algo que se

2
viene fomentando desde los años 80’s. La herramienta utilizada para medir
el desempeño de este enfoque de Gerencia de Valor, es el EVA.
Los estudios a realizar están estructurados en 9 capítulos desarrollados de
la siguiente manera:
En el Capítulo I, se describe el problema a estudiar, el propósito de la
investigación, la importancia, antecedentes y limitaciones en su desarrollo.
En el Capítulo II, se describe el planteamiento del problema, objetivos,
marco teórico y formulación de la hipótesis.
En el Capítulo III, se expone el estado del arte, conformado por aportes e
investigaciones como antecedentes y referentes para el estudio, así como la
base teórica que se requiere para su construcción.
En el Capítulo IV, se presenta la metodología aplicada en la investigación
con los objetivos planteados en el segundo capítulo.
En el Capítulo V, se presenta el análisis y planeamiento estratégicos con
alineamiento de las propuestas de valor para los accionistas y stakeholders.
En el Capítulo VI, se realiza la valoración empresarial aplicando técnicas de
EVA, MVA, Costo de capital, Metodología CAPM, entre otras.
En el Capítulo VII, se propone el Modelo de Creación de Valor que se enfoca
en la Gerencia Basada en el Valor, apoyado en el modelo de medición EVA,
Gestión Financiera, Propuesta de Incentivos y Método de Valoración
empresarial
En el Capítulo VIII, se discuten los resultados y la contrastación de la
hipótesis
En el Capítulo IX, se señalan las conclusiones obtenidas del capítulo
anterior y las recomendaciones respectivas.

3
1.3. Antecedentes del tema
Stern et al. (2001, p. 36) discuten algunos casos de empresas que
aplicaron el marco del EVA en sus informes para complementar los
análisis más tradicionales:
Goldman Sachs, Credit Suisse First Boston, Salomon Smith Barney,
Morgan Stanley, Banque Paribas, J.B. Were & Son y el Macquarie
Bank. Goldman Sachs ha llegado incluso a aplicar el cálculo del EVA a
la totalidad de las empresas incluidas en el Standard & Poor’s 500, uno
de los factores que llevaron a hacerles creer, que los precios de las
acciones no habían sido demasiado elevados en los últimos años.
D’Alessio (2008, p. 265) presenta la conclusión del siguiente caso:
Para la empresa Briggs & Stratton, fabricante de motores, bombas de
agua, generadores, aceites y lubricantes, un factor decisivo en el éxito
se puede atribuir a la resolución del valor mediante una combinación
de la medida del comportamiento del EVA, una reorientación
estratégica, un refinamiento organizativo y unos incentivos
personalizados.
En el primer semestre del año 2011, tomando como referencia el informe
económico que se publica en la Bolsa de Valores de Lima se obtuvo que:
Cementos Perú SAA. reporta al 30 de Junio del 2011, ventas por
S/.529’033,000 y una utilidad operativa de S/185’ 537 ,000 y un EBITDA de
S/. 223’033,000 y con valor de la acción de S/2.3 esto significó una
reducción del 93.2% con respecto al año anterior (Junio del 2010 las
acciones se cotizaban S/34.00 por acción), en ésta situación se aprecia una
pérdida de valor en los accionistas de la compañía que poseen acciones.
Según los resultados de los estados financieros la utilidad neta del semestre
se incrementó en 19% a pesar de los menores volúmenes despachados.
Asimismo, el margen operativo y EBITDA del primer semestre del año se
incrementaron en 12,5 % y 9,7% respectivamente. Pero no es lo mismo
crecer que aumentar el valor para el accionista como se puede apreciar en
la empresa Cementos Perú SAA. .

4
1.4. Alcances y Limitaciones
La orientación de éste trabajo, comprende el estudio de las distintas
variantes claves para implantar las teorías de Valor Económico Agregado y
la Gerencia Basada en el Valor, como herramientas de desempeño
gerencial, las cuales estarán ligadas a elementos necesarios para alcanzar
una exitosa gestión financiera de Cementos Perú. La investigación no
pretende realizar un diseño detallado sobre la estructura que debe
caracterizar a los procedimientos utilizados para el manejo de los recursos
financieros de la empresa, ya que se considera que cada organización debe
introducir sus sistemas financieros internos atendiendo a condiciones
particulares. Sin embargo se propondrá una serie de lineamientos que
orienten a las empresas a emplear estas herramientas como el EVA y la
VBM para elevar la utilidad monetaria y la capacidad de gerencia en el
manejo de sus recursos monetarios.

Capítulo II: Encuadre y Definición de la Teoría
5
CAPITULO II
ENCUADRE Y DEFINICION DE LA TEORIA
En este capítulo se muestra la situación de la Empresa Cementos Perú, se resalta
la necesidad de una adecuada administración de creación de valor,
constituyéndose en el problema materia de la investigación. A continuación se
ofrece el fundamento teórico desde el cual se van a construir y proponer posibles
soluciones.
2.1. Definición del problema.
El problema que da inicio a ésta investigación, radica en el uso de los
indicadores contables y financieros para medir la eficacia y eficiencia
empresarial, ya que son inadecuados y equivocados, a pesar de que se
respetan por tradición. La utilidad neta, también llamado resultado final, que
puede traducir como beneficio por acción (BPA), ha ido adquiriendo cada
vez más importancia como expresión del valor.
Se supone que a medida que aumenta el BPA de una empresa, aumentará
el precio de sus acciones, siempre y cuando la proporción precio/beneficio
permanezca relativamente constante. Esta valoración “parece
relativamente sencilla, pero suele ser engañosa” Stern, et al., (2001, p. 6
y 7).
La práctica contable causa distorsiones similares en el balance general. Un
activo se contabiliza bien a su costo original menos amortización o a su valor
de mercado, optando por el más bajo. En un mercado alcista, esto lleva a
subestimar el valor.
En Junio del 2011, tomando como referencia el informe económico de la
empresa que se publica en la Bolsa de Valores de Lima se obtuvo:
La empresa Cementos Perú, a Junio del 2011, reportó importantes
resultados en el EBITDA por S/223’033,000 con tendencia alcista, sin
embargo el comportamiento de las acciones de CEMPERC1 desde Marzo
del 2010 a Enero del 2011, se presentó una tendencia a la baja.

6
Titman y Martin (2009, p. 364) afirman lo siguiente:
Hay dos problemas fundamentales que surgen cuando se utiliza la
acreación de resultados como criterio para aprobar proyectos. El
primero es el problema de los recursos propios: el coste oportunidad
de los recursos propios no se tiene en cuenta adecuadamente en el
cálculo del BPA.
El segundo es el de los ingresos back-loaded: los proyectos producen
una cantidad desproporcionada de sus ingresos en la segunda mitad
de su vida, lo que hace dilutivos en sus primeros años incluso a los
proyectos con VAN positivo. En ambos casos, el análisis de la
acreación o dilución del BPA puede constituir un indicador engañoso
en lo que respecta al VAN del proyecto.
En la década de 1980, los consultores financieros empezaron a recomendar
medidas alternativas de desempeño y programas de retribución a los
ejecutivos, para paliar el sesgo asociado por la influencia que la acreación o
dilución del BPA tenía en sus decisiones. La más conocida de estas
medidas alternativas de beneficio económico fue popularizada por Stern,
Stewart and Company, y se conoce como el valor económico agregado o
EVA.
2.2. Formulación interrogativa del problema
¿Cómo se podría mejorar la administración de creación de valor para los
accionistas y grupos de interés de la empresa Cementos Perú S.A.A.?
2.3. Objetivos
2.3.1. Objetivo general
Diseñar un modelo de Valor Económico Agregado (EVA) y de
Gerencia Basada en el Valor (VBM), para la toma de decisiones
gerenciales en la Empresa Cementos Perú S.A.A., con el objeto de
mejorar la rentabilidad del accionista.

7
2.3.2. Objetivos Específicos
 Diagnosticar la situación estratégica actual de la Empresa
Cementos Perú S.A.A, para articular de manera correcta, la
aplicación de las herramientas de toma de decisiones tales como
(EVA) y (VBM).
 Aplicar métodos actualizados e integrales de valoración
empresarial, tales como el análisis fundamental y el análisis
técnico en el ámbito bursátil.
 Cálculo del Costo de Capital de la empresa con la metodología
del CAPM.
 Determinar las variables claves del EVA en la Empresa
Cementos Perú S.A.A., para los cálculos respectivos.
 Proponer el modelo de integración empresarial organizacional y
alineamiento de objetivos (Inductores) para la creación de valor.
 Desarrollar el programa de creación de valor conformado por
tres sistemas: de medición, de incentivos y de gestión financiera.
2.4. Planteamiento de la Hipótesis
Se propone una investigación cuyo propósito es demostrar con criterios
técnicos y organizacionales la siguiente hipótesis:
“Con un modelo de gestión de valor basado en EVA y VBM, se puede
mejorar la administración de creación de valor para el accionista y grupos de
interés de la empresa Cementos Perú S.A.A.”
2.5. Marco Teórico
2.5.1. El beneficio económico y el VAN
Benites y Ruff (2011, p. 120) afirman lo siguiente:
El VAN es la herramienta financiera que se ha venido
empleando con mayor frecuencia en la gestión financiera para
definir si una estrategia es mejor que otra, es el valor actual neto
(VAN), que se define como el valor actual de los flujos de fondos
futuros menos la inversión inicial. Cuando el resultado del VAN
es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta si
implementamos una nueva estrategia, es decir, hay un beneficio

8
en exceso de lo exigido a ese proyecto. También se le conoce
como utilidad económica del proyecto
Beneficio Económico (EVA)
La consultora Stern Stewart & Co1
. , en su libro The Quest for Value.
The EVA Management Guide, da la siguiente definición: “Economic
value added (EVA), es una medida financiera que está más cerca
que cualquier otro indicador para capturar la verdadera utilidad
económica de una empresa.
Stern et al. (2001, p. 180) definen el beneficio económico para
cuantificar el desempeño periódico de la empresa o EVA, como
sigue:
EVA୘
(ୖ)
= ቌ
Beneficio neto operativo
‫ܛ܍ܝܘܛ܍܌‬‫܍܌‬ܑ‫ܕ‬ ‫ܜܛ܍ܝܘ‬‫ܛܗ‬
(NOPAT)
ቍ – ቆ
Gastos de
capital ୲
ቇ
Donde;
NOPATt = EBITt x (1 – Tipo impositivo)
Y:
ቆ
Gastos
de capital௧
ቇ= ൬
Capital
invertido௧ିଵ
൰x WACC
2
Otra forma de interpretar es:
EVA = (ROIC – WACC) x recursos invertidos.
ROIC
3
= retorno sobre los recursos invertidos, es decir, el retorno por
cada unidad monetaria invertida
WACC = costo promedio ponderado del capital invertido (más adelante
se tratará con mayor detalle este tema).
1
Stern Stewart Company es una empresa consultora cuya oficina principal se encuentra en
Nueva York y que vende EVA Financial Management System, para medir el desempeño interno
y externo, y compensación de incentivos
2
WACC surge de las iniciales en inglés de weighted average cost capital. Más adelante se tratará
con mayor detalle el concepto
3
ROIC surge de las iniciales en inglés de return on investmented capital.

9
EBIT= Utilidad antes de intereses é impuestos
ROIC = utilidad operativa neta
capital invertido promedio
Es decir, es el resultado operativo después de impuestos (sin
considerar el ahorro fiscal de los gastos financieros), pero antes de los
gastos financieros é ingresos contables que no sea caja, excepto la
depreciación. Basado en los resultados que se obtengan, se podrá
observar si la empresa está creando ó destruyendo valor.
Stern et al. (2001, p. 182) afirman específicamente, que con este
modelo se puede determinar si la empresa está creando o
destruyendo valor en una de las siguientes formas:
a. Incremento de la tasa de retorno, que se obtiene con base al
capital invertido, es decir, generando más utilidad operativa.
b. Inversión de recursos en proyectos cuyo retorno sea mayor
al costo de los nuevos recursos obtenidos.
c. Liquidación de los recursos o por lo menos, disminución de
la inversión futura en operaciones en donde el retorno no es
adecuado para el negocio.
2.5.2. El valor de mercado Agregado (VMA) y el VAN
Titman et al. (2009, p. 366) afirman lo siguiente:
EVA es una medida del desempeño de una empresa para un
periodo simple, el market value added (MVA) va más allá. El
MVA es el valor que resulta de restar a los recursos invertidos de
la empresa, la suma del patrimonio y del valor de la deuda en
libros.
El valor actual de todos los beneficios económicos futuros es
igual a lo que Stern Stewart denomina “valor de mercado
añadido” (MVA), que no es más que el VAN del proyecto.
El valor del mercado añadido o MVA, se suele calcular como la
diferencia del valor de mercado de la empresa (cotización por
número de acciones más pasivo, a menudo según su valor en
libros) menos una estimación del capital invertido en la empresa
en un momento dado. La última es básicamente un ajuste del
valor en libros de los activos de la empresa, tomando del
balance más reciente.

10
Su cálculo es simple y se determina de acuerdo con la fórmula:
MVA=Valor de Mercado de la Empresa– Valor en libros de la Empresa
(DEUDA+PATRIMONIO) (DEUDA+PATRIMONIO)
2.5.3. Gerencia Basada en el Valor (VBM)
Knigth (1998, p. 101) define a la VBM, “como una vía que permite al
gerente concentrarse en la estrategia de la empresa, lograr una
mejor alineación de funciones y una mayor creación de valor”.
Gerenciar el valor se traduce en la correcta utilización y combinación
del capital y otros recursos para generar flujos de efectivo
provenientes de las operaciones del negocio; la gerencia del valor no
es un evento que ocurre una vez al año, sino que constituye un
proceso continuo de decisiones operacionales y de inversión
enfocadas en la creación de valor.
Weston y Copeland (1998, p. 798) define que “administración
basada en el valor de la empresa es que todas las decisiones
administrativas, deberían servir para maximizar el valor de la
empresa a favor de sus accionistas”.
Al definir la VBM, Koller (2002, p. 87) afirma que “el fundamento
que soporta a la VBM, es simple. El valor de una empresa está
determinado por sus flujos de efectivo futuros, y se crea valor
sólo cuando se invierte capital a un rendimiento que excede el
costo de ese capital”. La VBM se concentra en cómo las empresas
aplican estos conceptos para tomar decisiones tanto estratégicas
como operativas; es un enfoque que permite a la gerencia alinear las
diferentes aspiraciones de la empresa, sus técnicas analíticas y
sus procesos gerenciales, con los generadores claves del valor.
Cuando la VBM se implementa correctamente, trae consigo
beneficios importantes. Es como una reestructuración para alcanzar
continuamente el máximo valor.

11
Para definirla en pocas palabras, la VBM se relaciona con el diseño y
aplicación de una estrategia que integre los procesos del negocio
hacia la búsqueda de la mejor utilización de los recursos disponibles
(capital), de tal forma que los resultados a generar (medidas no solo
en rendimiento financiero, sino también en satisfacción de clientes,
empleados y comunidad en general) sean superiores al esperado
por los inversionistas.
La VBM va mucho más allá de la simple medición del desempeño,
implica una transformación completa de la organización para que
sus operaciones conduzcan a la creación de valor. La medición
del desempeño y las metodologías financieras que se han diseñado
para servirle de apoyo constituyen sólo uno de los aspectos que
contempla una VBM bien diseñada e implementada; por sí solo, un
indicador financiero no es capaz de crear valor. Sin embargo, para
explicar cómo la VBM incorpora en los costos de la empresa los
costos de oportunidad de los recursos utilizados, se hará
referencia únicamente a algunos aspectos relacionados con las
metodologías de medición asociadas a este enfoque gerencial.
Creación de valor
Copeland, Koller y Murrin (2000, p. 171) afirman lo siguiente:
En términos financieros una decisión, acción, inversión o
transacción, contribuyen a la creación de valor cuando es
capaz de retornar un monto de dinero superior a lo invertido
inicialmente, y es capaz de cubrir todos los costos asociados,
incluyendo los costos de oportunidad de los recursos
invertidos. Es decir, una operación que genera ingresos
suficientes para exceder sus costos operativos, contablemente
arroja una utilidad; si ese excedente permite pagar gastos de
intereses é impuestos, contablemente existe una utilidad; pero
si esa utilidad no satisface el rendimiento esperado por el
propietario, si no cubre el costo de oportunidad de los recursos
invertidos en el negocio, esa operación no está creando valor,
por lo contrario, lo está destruyendo. En resumen, se crea valor
al obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del
capital invertido.

12
En términos económicos, Escobar (2000) señala que “una empresa
crea valor para sus accionistas o permite que éstos se
enriquezcan, cuando el retorno obtenido por la empresa excede
el capital exigido por los accionistas ó dueños.
En general, los accionistas juzgan un negocio (bueno o malo),
por el retorno que el negocio genera sobre su inversión, tomando
en cuenta los dividendos pagados y la apreciación o
depreciación del capital”.
En términos gráficos ello se representa en la Figura N° 2.1
Figura 2.1 Creación de valor
Fuente: Escobar (2000).
Para Milla (2002, p. 55) opina que:
Es importante que se entienda que valor y creación de valor no
son conceptos equivalentes. Una empresa puede presentar un
valor elevado respecto a otras empresas del sector o respecto
de sus valores contables y, sin embargo, estar destruyendo
dicho valor y viceversa. Para crear valor es necesario y preciso
que el rendimiento obtenido por los accionistas supere la
rentabilidad que exige, expresado esto como el rendimiento
que podrían obtener en alternativas de inversión de riesgo
similar.

13
2.5.4. Decisiones financieras basadas en el valor de la Empresa
La gestión financiera moderna, como lo demostró Weston, F y
Copeland, T (1995), basa su enfoque para estimar el valor en tres
factores:
1. El rendimiento sobre el capital invertido (TIR) debe superar el
costo de capital (Kc). Es una condición absolutamente necesaria
para crear valor.
2. El monto de la inversión. Las unidades de negocio que tienen
altas tasas de rendimiento no pueden crear una gran cantidad de
valor a menos de que se invierta un elevado monto de capital en
ellas.
3. La ventaja competitiva interna es el período en el cual se espera
que la TIR supere al Kc antes que la competencia empiece a
impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento y ésta alcance niveles
de equilibrio a largo plazo
2.5.5. Fases que conforman una gerencia basada en valor (VBM).
Rappaport (1999) identifica 3 grandes fases en el proceso de
implementación de la VBM (denominada por el autor Gerencia del
Valor del Accionista):
1. Concertar el compromiso con la creación de valor.
2. Introducir la creación de valor como estándar de todos los
procesos y actividades.
3. Reforzar la utilización del criterio creación de valor.
Además de estas fases, el autor identifica una fase adicional que debe
preceder a las mencionadas. Esta es la fase de definición de los
objetivos de implementación, en la cual debe lograrse un alto grado
de comprensión de la transformación que implica la aplicación de este
proceso y se establece cuáles serán los resultados esperados del
proceso, lo que permite tener una guía inicial para iniciar el cambio
y sirve de motivación al proyectar las recompensas a recibir luego
de una implementación exitosa. Es indispensable que en esta fase

14
previa la gerencia se involucre con los principios fundamentales de
la creación de valor, que Rappaport identifica como los siguientes:
 El valor se crea en el largo plazo, cuando el desempeño se
genera, planifica y mide a través del uso de los flujos de efectivo
ajustados de acuerdo al riesgo, y no utilizando los beneficios
contables en el corto plazo.
 No todo crecimiento crea valor.
 La implementación de .proyectos creadores de valor. que
obedecen a estrategias destructoras de valor. constituyen
malas inversiones.
Fernández (2002) explica, que una implementación exitosa implica
que la organización ha traducido estos principios y los aplica a sus
operaciones de tal forma que:
 Se valoran estrategias alternativas y se selecciona aquella que
promete el mayor valor agregado esperado.
 Se persigue el mejor uso de todos los activos, para que generen el
mayor valor.
 La evaluación del desempeño y los incentivos de remuneración al
personal se basan en indicadores que miden la creación de valor
en el largo plazo.
 Si no existen inversiones creadoras de valor, el efectivo disponible
es devuelto a los accionistas.
Rappaport (1999) señala que la aplicación de dichos principios en la
organización, la lleva a cumplir continuamente con lo que él denomina
el ciclo de la creación de valor al accionista, y que se muestra en
la siguiente figura:

15
Figura 2.2
CICLO DE LA GERENCIA DEL VALOR DEL ACCIONISTA
Fuente: Rappaport Alfred, (1999). Creating shareholder value: a guide for managers
and investors. New York :2
nd
edition The Free Press, pagina 163-179
Una vez definidos los resultados esperados con la implementación,
comienzan a operar las 3 fases restantes del proceso:
Concertar el compromiso con la creación de valor: el
compromiso debe comenzar con la alta gerencia, que debe
entender en primer lugar los beneficios a generarse con el
cambio, así como también la influencia de este nuevo enfoque
en su proceso de toma de decisiones. Es fácil lograr este
compromiso cuando existe descontento con el desempeño y
los procesos actuales, pero resulta más complejo cuando se
trata de negocios exitosos, en cuyo caso el proceso de
concertación suele ser más analítico y persuasivo. Un aspecto
fundamental en ésta fase es que la alta gerencia comprenda
el significado de la VBM, y pueda transmitir su significado a
los niveles operativos, ya que la iniciativa no serviría de nada
sin el compromiso de todos los miembros de la organización.
Planificación
Estratégica
Revisión de Portafolio de
Inversiones y Asignación de
Recursos
Comunicación con el
inversionista
Remuneración por
incentivos
Evaluación del
desempeño

16
Introducir la creación de valor como estándar de todos
los procesos y actividades: esta fase aplica la creación de
valor como el criterio que orientará la planificación, toma de
decisiones, evaluación del desempeño, y la fijación de
remuneración por incentivos. Los factores claves de esta fase
tienen que ver con la educación del personal, basada en el
análisis y demostración de la relevancia y utilidad de la
creación de valor, el cual se concentra en 3 aspectos
fundamentales:
 Auditoría de valor: estimar el nivel de creación/
destrucción de valor que se está alcanzando, y compararlo
con las expectativas de los inversionistas, tanto a nivel
corporativo como por unidad de negocio, y tomando en
consideración los valores de mercado de la empresa.
 Evaluación de generadores de valor: al realizar la
auditoría de valor se logra conocer todo el proceso de
creación de valor, con cientos de factores influyendo en los
resultados del negocio. La incidencia de estos factores
debe ser organizada, de acuerdo con prioridades, en
generadores de valor. Rappaport identifica 7 macro-
generadores financieros de valor: crecimiento de las
ventas, margen de utilidad operativa, variación en
inversiones de capital fijo, variación en capital de trabajo,
tasa impositiva, costo de capital, y duración del
crecimiento del valor; estos macro-generadores son
demasiado generales para la toma de decisiones en el
nivel operativo, por lo que cada gerente operativo debe
identificar los micro-generadores que afectan en su
unidad o departamento a los macro-generadores
financieros, y establecer los vínculos entre ellos.
Una evaluación de los micro-generadores en cada unidad
le permite al gerente concentrarse en las actividades que
maximizan valor, y eliminar recursos invertidos en

17
actividades que no poseen potencial para crear valor. El
análisis de los generadores de valor es una etapa crítica
en la búsqueda de iniciativas estratégicas con alto
potencial de creación de valor.
 Valuación de estrategias: se trata de evaluar estrategias
alternativas y seleccionar las que tienen la mayor
contribución al valor. Éstas se traducen en planes formales,
planteados en términos creíbles para el resto de los
miembros de la organización, y que consideren acciones de
contingencia para eventos imprevistos.
Otro elemento importante en esta segunda fase, es el
proceso de adiestramiento (aspecto educativo) que debe
recibir el personal para estar a tono con el criterio de
maximización del valor, para facilitar la transformación del
enfoque tradicional basado en la generación de beneficios
en el corto plazo hacia la generación de efectivo y creación
de valor en el largo plazo.
Reforzar la utilización del criterio creación de valor: una
vez introducida la metodología de la VBM, debe reforzarse
continuamente, apoyando la acción de los gerentes y
empleados en áreas como planificación estratégica,
formulación de presupuestos anuales, medición del
desempeño, remuneración por incentivos, y en la
comunicación con los inversionistas y otros actores
relacionados con la empresa.
Todas las actividades deben estar alineadas con los
generadores de valor, el flujo de efectivo y la creación de
valor.
La medición del desempeño y los incentivos a los empleados
juegan un papel crítico en esta fase, y una inadecuada
implementación de estos factores pueden arruinar la
aplicación de la VBM. En cada nivel de la organización deben
diseñarse los indicadores que permitan medir el desempeño

18
alcanzado, en términos de creación de valor, y con base en
los resultados reflejados en el indicador seleccionado deben
establecerse recompensas e incentivos basados en el
logro.
Una decisión importante en la implementación de la VBM es
el momento en el que debe comenzar a utilizarse nuevos
indicadores de medición del desempeño, que al mismo tiempo
serán utilizados para la fijación de metas. Esta decisión tendrá
características particulares en cada empresa, pero tarde o
temprano la implementación de la VBM debe introducir estos
mecanismos de medición, porque no puede medirse la
creación de valor si los indicadores utilizados no han sido
diseñados para ese objetivo.
2.5.6. Modelo de Briggs Stratton para crear valor
Figura 2.3 Modelo de BS para crear valor
Fuente: Stern, J., Shiely, J. y Ross, I. (2001). ”El desafío del EVA”. Bogotá: Editorial
Norma.
Suarez (1995) enfatiza que una empresa que quiera aumentar el valor
para los accionistas, cumplirá este objetivo si crea o desarrolla

19
iniciativas para conseguir el bienestar de sus empleados, si consigue
una estrecha relación en la cadena proveedor-empresa-cliente y
cualquier acción que dentro de cada área implicada permitirán el
objetivo final: la creación de valor.
Tales acciones pueden ser desde la motivación de los empleados, la
creación de círculos de participación de los mismos para que aporten
ideas para mejorar tanto los procesos productivos como los
administrativos, la eficacia de la cadena de valor de la empresa
procurando una gestión eficiente desde el cobro al cliente de una
petición de un producto al pago del suministro del proveedor por parte
de la empresa. En otras palabras no estamos ante una situación en
que las acciones de una parte de la cadena, provoca un beneficio
para éste y una pérdida para otro, es decir, que siguiendo la teoría de
juegos no es un juego de suma cero, sino que la cooperación provoca
un beneficio para cada una de las partes de la cadena.
¿Pero quién debe estar involucrado en esta cadena? ¿Debemos
considerar que cada departamento se ocupe de su parte de la
cadena? ¿Debe ser un modelo integrado dentro de la organización?
Las funciones resultantes de estas acciones no deben ser requeridas
a una parte de la organización, sino a toda la organización. Por lo
tanto, los objetivos del Área de Recursos Humanos en cuanto a la
motivación de los empleados, deben ser asumidos por toda la
organización, así como el objetivo de satisfacer al cliente, para el Área
de Ventas, o la necesidad de información clara, eficiente y rápida de
los mercados financieros, primordial para el Área de Finanzas, debe
ser asumido por toda la empresa como algo propio y no ajeno.
2.5.7. Valoración de empresas
2.5.7.1. Modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF)
Titman et al. (2009, p. 23) en lo referente al modelo de
flujo de caja descontado (DCF) afirma lo siguiente:

20
El patrimonio de una compañía se valora como el valor
de sus operaciones menos el valor de la deuda y otros
derechos de los inversionistas.
El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a
sus respectivos flujos de caja descontados a una tasa
que refleja el riesgo de la obtención de dichos flujos de
caja.
Figura 2.4 Modelo de DCF
Fuente: elaboración propia a partir de Titman et al (2009)
El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del
patrimonio, como si se descontara directamente el flujo de
caja a los accionistas al costo del patrimonio
El Modelo del DCF es especialmente útil cuando se extiende
a compañías corporativas, donde, el valor del patrimonio de la
compañía corporativa, es igual a la suma del valor descontado
del flujo generado por ingresos operativos menos el valor
descontado de los costos de operación de cada negocio y
menos el valor descontado de las deudas de las compañías
corporativas.
Descontado con WACC
Valor
OPERACIONES Valor
DEUDA
Valor
PATRI-
MONIO
Flujos de caja Operaciones
Flujos de Acreedores
Flujos de Patrimonio Accionistas
-
=
Año 1 2 3 4 5
Descontado con WACC
Valor
OPERACIONES Valor
DEUDA
Valor
PATRI-
MONIO
Flujos de caja Operaciones
Flujos de Acreedores
Flujos de Patrimonio Accionistas
--
==
Año 1 2 3 4 5

21
2.5.7.2. Definición del valor de la empresa
Titman et al. (2009) enfatiza que con la aplicación del modelo
DCF (Flujo de caja descontado) podemos estimar el valor de
la empresa como la suma de los términos que aparecen en la
siguiente ecuación:
Valor de empresa= (Valor actual de los flujos de caja del PP)+(Valor actual del valor
terminal PP)
En el primer término representa el valor actual de un conjunto
de flujos de caja durante un numero finito de años, el periodo
de planificación (PP)
En el segundo término es el valor actual del valor terminal
estimado (TVpp) de la empresa al final del periodo de
planificación. Como tal, el valor terminal representa el valor
actual de todos los flujos de caja que se espera recibir más
allá del final del periodo de planificación.
2.5.7.3. Flujo de Caja Libre
La suma del flujo de caja libre operativo y el flujo de caja no
operativo es igual al fondo disponible para los inversionistas
(acreedores y accionistas) o “Flujo de caja libre”. Si esta
suma es negativa, serían los fondos que los inversionistas
deben proveer (por ejemplo a través de emisiones de deudas
y acciones). El flujo total es llamado “Flujo de caja
financiero”.
Valor total de la compañía = Valor presente de su flujo de caja libre (flujo
operativo) +
Valor presente de los flujos no operativos
Flujo de Caja Libre Operativo (FCF)
El flujo de caja libre nos muestra cómo la compañía genera
y consume su efectivo (caja). Representa el flujo de caja
operativo después de impuestos. Es decir, el flujo que estaría

22
disponible para los accionistas si la compañía no tuviera
deudas.
El flujo de caja libre no contempla el apalancamiento
financiero. Por lo tanto, no está afectado por la estructura
financiera de la compañía, a pesar que la estructura financiera
puede afectar el promedio del costo de capital (WACC) y por
lo tanto, afecta el valor de ésta.
FCF = [NOPLAT + depreciación] - [inversiones netas + depreciación] –
[inversiones en goodwill + amortiz.]
FCF = Flujo de caja total - inversiones totales
Donde:
 La depreciación incluye todos los gastos no
desembolsables que fueron deducidos en el EBITA
(utilidad antes de intereses e impuestos), excepto la
amortización del goodwill y otros activos intangibles como
patentes y franquicias, debido a que éstos no fueron
deducidos en el cálculo del NOPLAT.
 Inversiones totales, representa el gasto de la compañía en
capital nuevo, que incluye:
 Cambios en el capital de trabajo durante el período
 Cambios en los activos fijos como nuevas propiedades,
ampliación de planta, nuevos equipos, etc. (gastos de
capital)
 Otros activos menos otros pasivos, que incluyen gastos
diferidos netos de los incrementos en los pasivos no
corrientes.
 La inversión en goodwill es igual a la diferencia que existe
en el pago por la adquisición de otra compañía, entre el
monto pagado y el valor de los activos en libros de dicha
compañía. En un período, la inversión en goodwill es

23
calculada como el cambio de la cuenta de goodwill (en el
balance) más la amortización del goodwill en dicho
período.
Flujo de Caja No Operativo
El flujo no operativo representa el flujo después de
impuestos de las cuentas no relacionadas con la operación
de la compañía como: ingresos y gastos extraordinarios e
inversiones en subsidiarias no relacionados con el negocio.
2.5.8. Indicadores de Rentabilidad
Gonxens y Gay (1999) afirman que: “el análisis de la rentabilidad
permite relacionar lo que se gana a través de la cuenta de
pérdidas y ganancias, con los que precisa para poder desarrollar
la actividad empresarial. Es un concepto, éste de rentabilidad,
que va totalmente unido al beneficio empresarial obtenido, ya
que relaciona dicho beneficio con la magnitud que directamente
lo ha provocado”.
Godoy et al. (2004) consideran que la rentabilidad es una medida de
la eficacia del empleo de capitales, es la tasa con la que la empresa
remunera al capital empleado o invertido. La rentabilidad relaciona el
flujo, resultado ó renta obtenida en un período, con el capital invertido
en ese mismo período; es, por tanto, un concepto complejo porque
recoge las magnitudes más globales y relevantes del balance y
de la cuenta de resultados. La expresión genérica de la rentabilidad
es:
Rentabilidad = Resultado/Capital invertido
2.5.8.1. El ROIC (Return on Invested Capital)
Godoy et al. (2004) precisa que el ROIC es la mejor
herramienta analítica para comprender el rendimiento de

24
la compañía, mejor que el “Retorno del patrimonio” o
“Retorno de los activos”, porque se centra en el
rendimiento operativo de la compañía.
El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo
con la estructura de financiamiento y el retorno de los activos
(ROA), presenta inconsistencias como por ejemplo: los
pasivos sin intereses no son deducidos de los activos, como
en el caso de cálculo del capital invertido.
El capital invertido es medido generalmente al inicio del
período o como un promedio entre el inicio y final del
período.
Una forma usual de analizar el índice del ROIC, es a través
del “Árbol de retorno de capital invertido”, que consiste
en desagregar el ROIC en sus componentes claves, para
proveer una mejor visión de sus impulsores.
ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [EBITA x (1 – impuestos) ] /
Capital invertido
ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido
Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos
Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]
El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:
 El margen operativo (EBITA / Ventas): Muestra cuán
eficientemente la compañía convierte ventas en
utilidades.
Rotación de capital (Ventas / capital invertido): Muestra
cuán eficientemente la compañía emplea el capital invertido.

25
Figura 2.5 Árbol de retorno de capital propio
Fuente: Elaboración propia a partir de Godoy et al (2004)
De manera resumida:
EBITA = Ventas – Costo de ventas – Gastos de administrativos y de
ventas – Depreciación
EBITA / Ventas = 1 – 0.527 – 0.288 - 0.035 = 0.15 = 15%
Capital invertido = Capital de trabajo + Activos fijos + (Otros activos –
Otros pasivos)
Capital invertido / ventas = 0.14 + 0.385 – 0.067 = 0.458 = 45.8%
Ventas / Capital invertido = 100 / 45.8 = 2.18
PretaxROIC = EBITA / Ventas x Ventas / Capital invertido
= 15% x 2.18 = 32.9%
ROIC = Pretax ROIC x ( 1 - impuesto ) = 32.9% (1 – 29%)
= 23.2%
Estos ratios reflejan la estrategia operativa de la compañía
frente a la competencia, altos márgenes operativos son
compensados con baja rotación de capital, aunque a
Costo de venta / venta
52.7%
Gastos de ventas y
administ / venta
28.8%
Depreciación / venta
3.5%
Capital de trabajo / venta
14.0%
Activos fijos / venta
38.5%
Otros activos / venta
-6.7%
EBITA / venta
15.0%
Ventas / capital invertido
2.18
Pretax ROIC
32.9%
Ajuste del impuesto
29%
ROIC
23.2%
52.7%
Gastos de ventas y
administ / venta
28.8%
3.5%
14.0%
38.5%
-6.7%
EBITA / venta
15.0%
2.18
Pretax ROIC
32.9%
Ajuste del impuesto
29%
ROIC
23.2%
52.7%
Gastos de ventas y
administ / venta
28.8%
3.5%
14.0%
38.5%
-6.7%
EBITA / venta
15.0%
2.18
Pretax ROIC
32.9%
Ajuste del impuesto
29%
ROIC
23.2%

26
menudo las empresas líderes tienen mejor rendimiento que
sus competidores en todos los componentes.
Una vez calculados los valores de los impulsores, se
analizan los resultados para observar sus tendencias y
compararlos con otras compañías del sector, tratando de
enlazarlos, con una perspectiva integral que combine el
análisis financiero con el análisis de la estructura de la
industria como: oportunidades por diferenciación, barreras
de entrada y salida, evaluación cualitativa de las fortalezas y
debilidades de la compañía. Por ejemplo: analizar cómo se
muestra la demanda y la oferta de la industria en el corto y
largo plazo y evaluar el comportamiento de los
competidores, tratando de identificar donde la industria
presenta ciclos y si son cambios estructurales que podrían
volverse ciclos permanentes.
2.5.9. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) para
determinar el costo de patrimonio4
El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) se sustenta
sobre la base de unos supuestos:
 Los inversores eligen las inversiones según su rendimiento.
 Los inversores tienen aversión al riesgo.
 Los inversores reducen la parte no sistemática del riesgo
diversificando sus inversiones tanto como les sea posible, es
decir, son “diversificadores eficientes”.
 Existe una tasa libre de riesgo a la cual el inversor puede colocar
sus fondos.
 El mercado es eficiente y se encuentra en equilibrio.
 Los inversores tienen expectativas similares.
4
Fundación Universitaria Iberoamericana. Tasa de descuento, Curso Evaluación de Proyectos
página 82

27
La formulación del CAPM expresa que el rendimiento esperado de
cualquier inversión de ser igual a la tasa libre de riesgo más un premio
por el riesgo asumido.
Ks = Rf + β (Rm-Rf)
Dónde:
Ks: costo del capital propio
Rf: tasa libre de riesgo
Rm = tasa de rentabilidad esperada en el mercado
(Rm-Rf) = premio por el riesgo asumido
Β: la beta es el factor de medida del riesgo sistemático5
El riesgo no sistemático6
está relacionado con una empresa o
proyecto específico y puede ser eliminado mediante decisiones de
diversificación de la cartera de inversiones. Como ejemplos de riesgo
no sistemático se pueden considerar: el descubrimiento de un nuevo
producto, una huelga en la empresa, etc.
El riesgo sistemático es aquel que no puede eliminarse mediante
decisiones de diversificación y está relacionado con las fluctuaciones
que afectan a la economía en su conjunto o al mercado de valores en
general. Como ejemplos de riesgo sistemático se pueden considerar:
cambios en las tasas de interés, incrementos unitarios en el precio del
petróleo.
5
Un β igual a uno significa que el riesgo es similar al riesgo sistemático o de mercado; si es menor
que uno indica que el riesgo en menor que el del mercado (por ejemplo, si β=0.5 el riesgo es la
mitad que el promedio)y si es mayor que uno, el riesgo es mayor al promedio del mercado.
6
Idem a(5) página 83

28
Como conclusión 7
de los dos tipos de riesgo presentados, se puede
decir que el único riesgo que le debe importar a un inversionista
es el riesgo sistemático de una inversión, pues no cuenta con
instrumentos para eliminarlo; este riesgo es el que se incorpora el
cálculo del costo del capital a través de la beta (β)
2.5.10. Costo ponderado del capital
Si bien se ha definido un costo para cada una de las fuentes de
financiamiento, para la evaluación del proyecto interesa determinar un
costo promedio ponderado de éstas.
Una vez que se ha definido el costo de la deuda kd, la rentabilidad
exigida al capital propio ke debe calcularse una tasa de descuento
ponderada ko (WACC) que incorpore los dos factores en la
proporcionalidad adecuada.
Como su nombre lo indica, el costo ponderado del capital es un
promedio de los costos relativos de cada una de las fuentes de fondos
que la empresa utiliza, los que se ponderan de acuerdo con la
proporción de estos recursos dentro de la estructura.
Deuda – capital definida. De acuerdo con esto, el ko se calcula de la
siguiente manera:
ࡷ࢕ = ࡷࢊ(૚ − ࢚)
ࡰ
ࡰ + ࡯
+ ࡷࢋ
࡯
ࡰ + ࡯
Donde:
D : es el valor de la deuda
C : es el valor del patrimonio8
Para evaluar la inversión total, el FCE9
7
Idem a (5) página 84
8
Tanto el valor de la deuda (D) como el valor del capital (C ) deben estar a valor de mercado
9
FCE: Flujo de caja económico, es el flujo generado sin considerar la estructura financiera

29
Una vez definida la tasa de descuento para una empresa, todos los
proyectos de las mismas características de riesgo se evaluarán
usando esta tasa, salvo que las características propias del proyecto a
evaluar sean muy distintas. Al realizar el análisis hay que tener en
cuenta que al evaluar un proyecto de inversión individual, el costo del
capital de la empresa podría no representar el costo de oportunidad
del nuevo proyecto, ya que éste podría tener un mayor o menor
riesgo.

Capítulo III: Estado del Arte
30
CAPITULO III
ESTADO DEL ARTE
Este capítulo contiene un conjunto de experiencias en creación de valor, extraídas
de empresas en el Perú y el mundo. También se ha insertado el Mapa conceptual
de contenidos de la tesis y del área de conocimientos correspondiente.
3.1. Antecedentes de la investigación.
3.1.1. En el Perú.
Se tiene las siguientes investigaciones realizadas sobre creación de
valor en empresas peruanas:
10
En el estudio que realiza GERENS (Escuela de Gestión y Economía)
de las TOP 1000 empresas peruanas, se muestra que a lo largo de
los últimos 5 años las empresas con mayores ingresos del país
experimentaron un crecimiento rentable, sostuvo Rodrigo Prialé,
director gerente de GERENS. Las ventas crecieron a tasas
importantes, al 21% en el 2006 y 14% en promedio en el periodo
2002-2006, y la tasa de rentabilidad promedio se ha incrementado de
9.2% en el 2002, a aproximadamente 30% en el 2006. No obstante el
importante crecimiento registrado por las ventas de las Top 1000 en
los últimos 5 años, es todavía muy pequeño si se les compara con
empresas de otros países o regiones, indicó.
Para ilustrar esto último, en el estudio se compara la creación de valor
económico de 4 grupos de empresas: las 500 empresas con mayores
ingresos del Perú (Perú 500), del mundo (Global 500), de Estados
Unidos (USA 500), y de Latino América (LA500).
10
Recuperado el 28 de Febrero del 2012 de http://www.adonde.com/noticias-
peru/negocios/500-empresas-con-mayores-ingresos-del-peru-crearon-valor-economico-por-
us-9359-millones/

31
Prialé explicó que: una empresa crea Valor Económico, ó Economic
Value Added (EVA), cuando el retorno que obtienen los accionistas
supera el costo de oportunidad del capital invertido por ellos. Así, la
creación de valor económico se obtiene multiplicando el patrimonio de
la empresa (capital de los accionistas) por la diferencia que existe
entre la rentabilidad patrimonial promedio obtenida y el costo de
oportunidad de los accionistas. Para calcular la creación de valor
económico, o EVA, en el estudio de GERENS se emplea como costo
de oportunidad promedio del capital de los accionistas, el 10%.
Añadió que en términos monetarios, en los últimos 10 años las Perú
500 crearon valor económico para sus accionistas por un monto de
US$ 6,185 millones, cifra que se descompone en US$ 9,359 millones
en el periodo 2002-2006, y -US$ 3,174 en el periodo 1997-2001.
Si bien se puede argumentar que el EVA obtenido por las 500
empresas con mayores ingresos del Perú en forma acumulada en los
últimos 5 años (aproximadamente US$ 9,400 millones) es una cifra
elevada para un país como el Perú, al comparar esta cifra con la
obtenida por las empresas de las otras 3 categorías de empresas,
se evidencia con claridad la baja capacidad de creación de valor
económico de las empresas que operan en el Perú, la cual está
asociada a su pequeño tamaño relativo, acotó Rodrigo Prialé.
Esto se observa al contrastar la rentabilidad patrimonial promedio
obtenida por las empresas de las 4 categorías con el EVA generado.
Entre las 4 categorías de empresas, son las Top 500 del Perú las
que han registrado la tasa de rentabilidad más alta del periodo 2002-
2006 (19.1%), pero son las que en términos relativos han generado
menos valor económico; el EVA generado por las Perú 500 es
equivalente al 12% del EVA generado por las LA 500, ó 1.8% del EVA
obtenido por las USA 500, o tan solo 1.2% del EVA generado por las
Global 500, añadió Rodrigo Prialé.
Adicionalmente, para cuantificar el tamaño relativo de las empresas
que operan en el Perú, en el estudio de GERENS se compara los
resultados de las Top 1000 empresas privadas que operan en el Perú

32
con los resultados obtenidos por algunas empresas que forman parte
de las Global 500. Por ejemplo, las ventas totales de las Top 1000
empresas en el 2006 fueron ligeramente menores que las ventas de la
empresa Nokia (ubicada en el puesto 119 entre las Global 500) y muy
similares a las de la empresa Enel de Italia (ubicada en el puesto 124
entre las Global 500). Asimismo, para mostrar con mayor claridad y
simplicidad cuan grandes son las empresas que operan en el Perú,
Rodrigo Prialé señaló que en el 2006 las ventas de las Top 1000
empresas de país fueron aproximadamente igual a 1/7 de las ventas
de Wal-Mart, que es la empresa con mayores ingresos del mundo,
mientras que las utilidades de las Top 1000 representaron tan solo
73% de las utilidades de dicha empresa, y lo que es más importante,
Wal-Mart en el 2006 generó tanto valor económico como lo hicieron
en su conjunto las Top 1000 empresas del Perú.
Rodrigo Prialé manifestó que la baja capacidad de creación
económico de la mayoría de empresas que operan en el Perú es un
importante limitante para el desarrollo del país; debido a que para
financiar su desarrollo las empresas requieren generar recursos, ya
sea para fortalecer su patrimonio y así puedan estar en condiciones
de captar más deuda, o para financiar la adquisición de nuevas
empresas para acelerar el crecimiento. En la medida que la capacidad
de creación de valor de las empresas peruanas no aumente,
continuaremos observando que con frecuencia empresas de capital
nacional son compradas, total o parcialmente, por empresas
extranjeras, ya que con una deficiente creación de valor económico es
muy difícil obtener los recursos que se requieren para fortalecer la
posición competitiva de la empresa, tal como ha ocurrido
recientemente con la empresa Wong.
Los cimientos de la sostenibilidad y la Creación de Valor
Compartido en la empresa Nestlé Perú11
11
Recuperado el 28 de Febrero del 2012 de
http://www.nestle.com.pe/Common/NestleDocuments/Documents/documentos/PRINCIPIOS-
CORPORATIVOS.pdf

33
Tal como se muestra en el gráfico 3.1, el cumplimiento de los
Principios Corporativos Empresariales de Nestlé constituye el
fundamento del compromiso de la Compañía en ser sostenible desde
un punto de vista medioambiental y crear valor compartido.
La Creación de Valor Compartido es el modo elemental de hacer
negocios de la empresa, lo que pone de manifiesto que, con el fin de
crear valor a largo plazo para los accionistas, la empresa asume la
responsabilidad de crear valor para la sociedad. Ahora bien, la
empresa puede ser sostenible desde un punto de vista
medioambiental o crear valor compartido para los accionistas y la
sociedad si logramos cumplir con sus Principios Empresariales.
Figura 3.1 Principios Corporativos para la creación de valor
Fuente: www.nestle.com.pe Principios corporativos
En Nestlé, se analizó su cadena de valor y determinaron que las
áreas con más potencial para optimizar el valor conjunto con la
sociedad son la Nutrición, el Agua y el Desarrollo Rural. Estas
actividades son centrales en su estrategia empresarial y vital para el
bienestar de la gente de los países en las que opera.
La empresa busca activamente el compromiso y la colaboración con
grupos de interés externos que contribuyan a optimizar el impacto
positivo en estas áreas clave
Crea-
ción
de valor
Compartido
Nutrición, agua,
desarrollo rural
Sostenibilidad
Proteger el futuro
Cumplimiento
Principios Corporativos Empresariales de
Nestlé, leyes códigos de conducta

34
No obstante, la Creación de Valor Compartido no tiene un propósito
filantrópico, sino que consiste en promover actividades básicas y
colaboraciones en beneficio de la población de los países en los que
operamos
De esta forma, Nestlé mantiene una perspectiva muy a largo plazo de
desarrollo del negocio y acoge el diálogo con grupos de interés
externos comprometidos con una conducta empresarial basada en
fuertes principios y con una colaboración constructiva. Entre ellos se
incluyen autoridades gubernamentales y reguladoras, organizaciones
intergubernamentales, ONG’s, instituciones académicas,
profesionales y comunidades locales.
Concesión del Aeropuerto Jorge Chávez: evaluación del valor
agregado
Mendiola, Arévalo, Maratuech, Pérez y Valencia (2011) desarrollan la
investigación de la Concesión del Aeropuerto Jorge Chávez y la
evaluación del valor generado con los siguientes aportes al tema:
La investigación comprendió seis capítulos en los que se analizaron
el entorno de la empresa, su estructura actual y su relación con los
principales stakeholders, tanto las actividades económicas como
sociales, para determinar la generación de valor producida por la
concesionaria LAP desde el inicio de la concesión hasta la fecha.
Las principales conclusiones de la investigación se destacan lo
siguiente:
En el análisis de la creación de valor para el accionista de LAP
se aplicaron dos modelos: el EM (Margen Económico) y el
EVA. El EM muestra la existencia de un margen económico
positivo respecto del capital invertido después de descontar
los pagos al flujo de caja operativo, esto significa que el
porcentaje de margen económico es superior al costo de
capital durante el periodo 2001 a 2008. En el caso del EVA, si

35
bien se observan cifras negativas durante el periodo 2001 a
2010, esto es consecuencia de las inversiones realizadas por
LAP, por lo que con el propósito de medir la generación de
valor se aplicó un ajuste al EVA.
En los primeros años de la concesión la generación de valor
ocurre en los procesos no aeronáuticos ó comerciales,
mientras que los procesos aeronáuticos destruyen valor.
Se definió que los FCE(Factores críticos de éxito) del AIJCH
son cuatro: 1) contar con una infraestructura adecuada que
facilite las operaciones aeroportuarias y brinde un servicio de
calidad a los usuarios de sus instalaciones; 2) implementar
políticas de gestión que permitan al aeropuerto tener
instalaciones y equipos que brinden seguridad en los aspectos
operativo, personal y de gestión; 3) brindar a los usuarios en
general un servicio de calidad que permita al aeropuerto
mantener una sostenibilidad económica de largo plazo; y 4)
ofrecer tarifas acordes con los servicios brindados y que se
encuentren dentro del promedio de la región
ESTRATEGIA Y ORGANIZACIÓN: Responsabilidad Corporativa
2006 del BBVA Banco Continental
En este artículo12
se describe las formas más destacadas de creación
de valor de BBVA Banco Continental, examinando los tres tipos de
valor que una entidad como la nuestra genera:
(i) Valor directo tangible: Es el valor económico que aporta a cada
uno de sus grupos de interés.
(ii) Valor directo intangible: Es el valor no inmediatamente
económico que aporta a cada uno de sus grupos de interés directos,
materializado en la calidad de los servicios y de la atención que les
presta.
12
Recuperado el 27 de febrero del 2012. //http.www.bbvabancocontinental.com/

36
(iii) Valor indirecto: Es el valor inducido que la actividad del Grupo
genera en las sociedades en las que opera.
Para los resultados del valor directo tangible se sintetizan y
cuantifican en éste punto las principales vías de generación de valor
económico directo de BBVA Banco Continental para cada uno de sus
grupos de interés, y se desarrolla a continuación el cálculo del valor
económico añadido (EVA), según la metodología de la GRI13
.
El importe total del valor económico añadido de BBVA Banco
Continental asciende en el 2006 a S/. 1.292 millones, un 27,7 %
superior al año anterior.
Como referencia de su importancia (y al margen de la incorrección de
la comparación en términos macroeconómicos), cabe apuntar que
esta cifra representa un 0,42 % del PIB total peruano del 2006.
Cuadro 3.1
Valor económico añadido (EVA)
Generación de Valor
BBVA Banco Continental
2006 2005
1. Utilidad Neta 488.200 402.180
2. Participación de trabajadores 30.350 24.641
3. Impuestos 217.508 199.705
4. Provisiones y Amortizaciones 304.075 171.681
5. Gastos de Personal y Directorio 251.972 214.565
VALOR AÑADIDO GENERADO (1+2+3+4+5) 1292.105 1011.772
Fuente: Fundación BBVA Estudios Económicos
13
GRI – Global Reporting Initiative: Guía para la elaboración de Memorias de Sostenibilidad
Global, vierte criterios definidos internacionalmente definiendo indicadores que miden las
actuaciones de las compañías en las áreas económica, social y medioambiental.

37
3.1.2. En el mundo
Las investigaciones encontradas sobre gestión de valor se tienen
algunas disponibles:
La tesis doctoral de D. Juan Antonio Torrents Arévalo (2006). ”El
valor añadido como medida de la eficacia empresarial.” (Diagnóstico y
validación empírica para el sector de detergentes en España y el
sector Químico en la Unión Europea y Estados Unidos para el periodo
1991-2001) se tiene las principales conclusiones de la tesis:
 Los indicadores tradicionales de rentabilidad, nos permiten medir
la eficacia de una empresa, pero no consideran todos los
costes de una empresa, tanto los implícitos como los
explícitos. En éste sentido los economistas clásicos, como Alfred
Marshall, Adam Smith, consideran la necesidad de considerar los
costes del capital, en otras palabras, el esfuerzo del empresario
como más valor de coste. El concepto de valor añadido permite
incorporar estos costes implícitos dentro de las medidas que
permiten determinar la eficacia de una empresa. Estos costes
implícitos, pueden ser evaluados a través del coste de
oportunidad, ya que el concepto de valor no sólo pretende recoger
el beneficio de la empresa por sus actividades normales, sino
incluir el coste de capital, que puede ser evaluado a través del
coste de oportunidad de una inversión alternativa.
 El valor añadido como concepto implica ver la eficacia de la
empresa desde otro enfoque, ya que la misma es rentable cuando
el beneficio contable se le añaden los costes del capital.
 El EVA, como medida de valor, obliga a las empresas a optimizar
sus estrategias, y como consecuencia su porfolio de productos y
clientes, ya que a la rentabilidad propia de la actividad empresarial
debemos restarle el coste de capital invertido.
 El valor aumenta si se considera a la empresa y su entorno como
un todo y no como partes separadas y antagónicas. La motivación
de los empleados, la gestión eficaz de los recursos de la empresa,
la implicación de todos los departamentos en cualquier estrategia,

38
con el compromiso y la identificación en todos los niveles de la
organización, así como la cadena proveedor-empresa-cliente, nos
asegurar conseguir el objetivo final: la creación de valor.
Chen y Dodd (2001, p. 65-86) realizaron un estudio en que
examinaron la relevancia de tres medidas de rentabilidad: utilidad
operativa, utilidad económica y EVA.
En este encuentran que las tres medidas de rentabilidad tienen
información significativa en términos de valor relevante; sin
embargo, contrario a lo que reclaman los seguidores de EVA,
basado en una muestra de mil empresas de la base de datos de
Stern Stewart (la base de datos contenía los resultados del EVA
por empresa, mas no el detalle de los ajustes contables que se
hicieron), durante un periodo de diez años; la información con que
se trabajó no soportaba la afirmación de que EVA es la mejor
medida para evaluar la creación de valor.
Según Keys, Azamhuzjaev y Mackey (2001) EVA tiene varias
debilidades principalmente dos inconsistencias en el cálculo de los
recursos invertidos y otras en el cálculo de la utilidad operativa neta.
Según Stewart (1991, p.86) los recursos: “son la suma de todo el
efectivo que ha sido invertido en los activos netos de la empresa
a lo largo de su vida, sin importar la forma como fuera
financiado, el nombre con que fue contabilizado ó el propósito
del negocio, tanto como si la empresa fuera una cuenta de
ahorros”. Las inconsistencias son que los cálculos de EVA no
incluyen los pasivos corrientes que no generan intereses, como
cuentas por pagar. La explicación es que, según Stewart, los costes
financieros asociados a las cuentas por pagar y otros pasivos
acumulados son incorporados en el costo de productos vendidos; sin
embargo, esa explicación es aplicable únicamente al cálculo de la
utilidad operativa neta y no se justifica que se excluyan del capital,
porque esos pasivos son también recursos de caja invertido en la
empresa.

39
Según Damodaran (2004), cuando los gerentes son juzgados sobre
la base de EVA, están siendo medidos tomando en cuenta a los
activos existentes. Por lo tanto, los gerentes pueden negociar un EVA
de hoy por un EVA futuro de alto crecimiento, producido por los
activos existentes. Mecanismos de compensación basados en EVA
muchas veces son diseñados para castigar a gerentes que prefieren
un futuro crecimiento en vez de un crecimiento actual.
Otras de las limitaciones que se le atribuye al uso de EVA que podrían
mencionarse son: los gerentes tienen pocas elecciones para financiar
sus operaciones y normalmente el coste del patrimonio es mayor que
pedir prestado. EVA crecerá, por lo tanto, cuando el ratio deuda/
patrimonio se incremente. Esto podría llevar a un financiamiento
desproporcionado y, por lo tanto, a un alto apalancamiento en su
estructura de capital. En segundo lugar, proyectos riesgosos pueden
ser aceptados y proyectos de riesgos moderados pueden ser
rechazados. La utilización de costes altos del capital puede atraer
proyectos con un alto potencial de retorno; en consecuencia,
inversiones riesgosas pueden ser aceptadas. Una de esas
alternativas puede ser inconsistente con las metas de las empresas.
Proyectos que incremente el EVA pueden ser aceptados, pero son
riesgosos para algunas empresas. Similarmente, algunos proyectos
pueden ser rechazados por los resultados de EVA y pueden ser
aceptados por otros.
Ferguson, Rentzeler y Yu (2005, p. 102) concluyen en su
investigación que hay muy pocas evidencias que indiquen que
el bajo precio de las acciones conduce a adoptar EVA ó que al
adoptarlo mejorarán el valor de las acciones.
Los problemas de EVA, con la utilidad económica, comienzan
cuando se quiere dar a estos parámetros un significado (el de
creación de valor) que no lo tienen: el valor depende siempre
de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en
las expectativas.

40
Como se observa, no hay una clara evidencia que sostenga
que EVA es el mejor indicador interno de medición que señale
que los resultados de las operaciones de las empresas
agregan valor a los accionistas; por el contrario, al parecer el
mercado está más centrado en los beneficios que en EVA.
Chu Rubio (2008, p. 84) afirma lo siguiente:
El EVA y la utilidad neta operativa son indicadores de un simple
periodo y los valores negativos pueden estar representando
una alta inversión de recursos para el futuro. Por ejemplo,
cuando se consideran las inversiones de investigaciones y el
desarrollo en el cálculo del retorno sobre los recursos invertidos
(ROIC), se generará que este último disminuya; no obstante,
los gastos en investigación y desarrollo son realizados hoy con
la finalidad de crear oportunidades de rentabilidades futuras
En resumen, podemos decir que EVA tiene algunos problemas, como
son los contables, dado que emplea el valor contable de los activos
que es muy inferior al valor de mercado.
EVA cuenta con una mejor interpretación cuando los valores utilizados
para calcular los recursos invertidos se acercan a los valores del
mercado, incluyen los activos intangibles (know how, gestión gerencial
y participación del mercado, entre otros). En efecto, cualquier inversor
con acciones en una empresa, las vendería estas al valor que en ese
momento fije el mercado y éste valor estará determinado por los
futuros flujos de fondos esperados descontados al valor presente.
Lo mismo sucede cuando se usa el EVA como un único indicador
para medir la gestión de los gerentes, con la finalidad de incentivar la
creación de valor por parte de estos, se profundiza el tema de las
manipulaciones contables, al hacerse algunos ajustes en las partidas
contables.
Otro de los problemas que presenta es el conflicto que se origine
entre los accionistas y los gerentes, que muchas veces no están
alineados cuando se trata de programas de incentivos.

41
En muchos programas de incentivos que se basan en indicadores
financieros, los gerentes tenderán a realizar acciones que optimicen el
valor del indicador.
Cuando en un país emergente, como el Perú, existen constantemente
cambios de variables políticas, económicas y, sobre todo, sociales, las
tasas de retornos exigidas por los inversores tenderán a ser altas por
el riesgo que se presenta y, por lo tanto, la probabilidad de que el EVA
de las empresas de un determinado sector sea negativo. Lo anterior
genera cierta falta de motivación entre los gerentes, como el caso de
un ejecutivo que consigue una buena participación del mercado, pero
obtiene un EVA negativo (menos malo que sus pares), será mal
evaluado.
Una de las dificultades que se presenta para la medición de la
creación de valor a través de la aplicación de la metodología del EVA
en el Perú, es la alta volatilidad de la Bolsa de Valores de Lima, en
algunos periodos baja frecuencia de negociación de las acciones, que
no permite obtener promedios del precio de las acciones a valor de
mercado, para calcular el WACC con mayor precisión.

42
3.2. Mapa Conceptual del área de la Tesis
FIGURA 3.2
MAPA DE CONTENIDO: CAPITULOS Y APARTADOS QUE CONFORMAN LA TESIS
Capítulo 2:
Encuadre y definición de la
teoría
Capítulo 3:
Estado del arte,
antecedentes y mapa
Conceptual
Capítulo 4:
Organización del Trabajo.
Metodología de la
Investigación
Capítulo 5:
Análisis Estratégico
Capítulo 9:
Conclusiones
yrecomendacion
B
I
B
L
I
O
G
R
A
F
Í
A
A
N
E
X
O
S
Capítulo 1:
Introducción
Presentación del tema
Capítulo 6:
Valoración Empresarial
Capítulo 7:
Propuesta de creación de
Valor y sus Sistemas
Capítulo 8:
Resultados y Contrastación
de la Hipótesis
Fuente: Elaboración propia

43
Figura 3.3 Mapa Conceptual del Área de Conocimientos
Falta determinar un
programa de creación
de valor económico
en la empresa
Se tiene un
planeamiento
estratégico sin un
adecuado alineamiento
estructural para el EVA
Valoración de la
empresa y los
factores que
influyen en la
Diseñar la
arquitectura
organizacional para
ser administrada con
base al valor
LOS INDICADORES DE DESEMPEÑOS
NO ESTAN ENFOCADOS A CREAR
VALOR
El Programa de Creacion de
Valor en Cementos Perú SAA
Sistema de Medición
Se determina indicadores
para medir el valor
económico creado a los
grupos de interés
Sistema de gestión
financiera
Se logra que la rentabilidad
de los accionistas supere su
costo de capital (Teoría del
CAPM)
Sistema de
incentivos La
gestión del RRHH
enfocado a crear
valor
Se necesita una Filosofía basada en el Valor
Económico Agregado (EVA)
Para incrementar la rentabilidad de los accionistas
superior a su costo de capital y mejore el valor a
los otros grupos de interés(empleados
,proveedores, sociedad, Clientes)
Fuente: Elaboración propia

Capítulo IV: Organización del Trabajo
44
CAPITULO IV
ORGANIZACIÓN DEL TRABAJO
El capítulo describe la organización del trabajo, los materiales y métodos, la
metodología a usar, el tipo de investigación seleccionada y las técnicas para el
desarrollo del estudio.
4.1. Material y Métodos
4.1.1. Ámbito de la investigación
Se han considerado tres variables para delimitar esta investigación:
el ámbito geográfico, el periodo de análisis y el alcance del estudio.
Estas variables han dado lugar a la población que se detalla en los
siguientes puntos.
4.1.2. Ámbito geográfico
La investigación realizada se limita geográficamente a Lima y a los
mercados en la que opera la empresa Cementos Perú SAA.
4.1.3. Periodo de análisis
El periodo de análisis considerado se extiende desde 2007 hasta
2010/Marzo 2011. Se escogió como punto de inicio 2007 porque es
el año para el que se cuenta con información auditada. En el otro
extremo se decidió no ir más allá de 2010 para disponer de
información la más actualizada
4.1.4. Alcance de la investigación
El alcance la investigación viene determinado por las dos fuentes
principales de información utilizadas. En primer lugar, los estados
financieros disponibles en el portal de la empresa, bolsa de valores y
CONASEV, en segundo lugar la información de algunos funcionarios
de manera muy limitada.

45
4.2. Metodología
A continuación se detallará la metodología, las fuentes y las técnicas de
recopilación de información utilizadas en el presente trabajo de
investigación.
4.3. Tipo de Investigación El tipo de investigación a utilizar para el desarrollo
del presente trabajo es Descriptivo.
A través de este método, se pretende describir los distintos modelos de
Gerencia de Valor que reconoce la teoría financiera corporativa para aplicar
el modelo más adecuado en la creación de valor de la empresa Cementos
Perú SAA.
Como es característico de los estudios descriptivos, se acudirá a técnicas
específicas en la recolección de información, como la observación y las
encuestas.
4.3.1. Método de Investigación
Para la investigación en estudio, el método que se utilizó para
adquirir el conocimiento científico fue el método deductivo, el cual
parte de datos generales aceptados como válidos y que por
medio del razonamiento lógico, pueden deducirse varias
suposiciones.
A partir de la teoría existente de valoración de empresas, gerencia
de valor y costo de capital, se espera analizar y aplicar el modelo
que más se adecué para la rentabilidad de los accionistas de la
empresa.
4.3.2. Fuentes de Investigación
4.3.2.1. Fuentes de Información Primaria
La información primaria utilizada para determinar los
factores críticos para la gerencia de valor:

46
 Encuestas a por internet para el diagnóstico situacional
de la organización en cuatro aspectos:
 Enfoque Estratégico
 Cultura de trabajo
 Alineamiento organizacional
 Medición y control
4.3.2.2. Fuentes de Información Secundaria
La información secundaria utilizada está compuesta por
todo recopilado de material bibliográfico como pueden ser:
Páginas Web relacionadas con conceptos de Gerencia de
valor, EVA y costo de capital en empresas cementeras.
Para realizar la investigación se procedió a recopilar y
luego al análisis económico financiero de las siguientes
fuentes de información:
 Estados financieros auditados 2007 – 2010 y no
auditados a febrero 2011
 Página web de Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (Conasev – www.conasev.gop.pe)
– Resoluciones y Reglamentos de redención de
acciones
 Cámara Peruana de Construcción (CAPECO –
www.capeco.org) – Datos Estadísticos de la Industria.
 Página web del Instituto Nacional de Estadística (INEI –
www.inei.gob.pe) – Series históricos de precios del
cemento
 Asociación de Productores de Cemento (ASOCEM –
www.asocem.org.pe) – Series históricas de despacho
del cemento
 Ministerio de Energía y Minas (MINEM –
www.minem.org.pe) – Datos estadísticos del Sector
Eléctrico

47
 Organismo Supervisor de la Inversión de Energía y
Minería (OSINERGMIN – www.osinergmin.gob.pe) –
Datos Estadísticos del Sector Eléctrico
 Página web de la Bolsa de Valores de Lima (BVL –
www.bvl.com.pe) – Datos de frecuencia de negociación
y monto negociado acciones de Cemento Lima
 Página web de Banco Centro de Reserva del Perú
(www.brcp.gob.pe). Fuente para la siguiente
información:
 Spread EMBI – Perú para estimar el riesgo país
 Tasa de Bonos del tesoro americano a 30 años
para estimar Tasa Libre de Riesgo
 Tasas de Interés Pasiva
 JP Morgan – Comparables y Transacciones recientes
 Bloomberg – Fuente para betas y múltiplos de
empresas comparables y cotizaciones de acciones de
la BVL.
 Ibbotson Risk Premia Over Time Report 2006,
Estimates for 1926 – 2009 – Fuente para prima por
riesgo de mercado.
4.3.2.3. Técnicas de Recopilación de Información
Las técnicas de investigación a utilizarse son las
siguientes:
• Revisión Bibliográfica: La información referente
a la teoría de valoración de empresas, gerencia de
valor y costo de capital.
• Encuestas: Se realizarán encuestas dirigidas a
funcionarios expertos en el proceso de planificación
estratégica y gerencia de valor de la empresa.

48
4.3.2.4. Secuencia Metodológica
El procedimiento utilizado para la aplicación del método
científico en el problema de investigación es el siguiente:
SECUENCIA METODOLOGICA:
1) Identificación y selección de las personas (dentro de la organización) que
ayudarán al diagnóstico organizacional y a identificar los factores críticos de
éxito para la propuesta del modelo de gerencia de valor.
2) Elaboración del cuestionario para el diagnóstico organizacional a los
funcionarios expertos en sus respectivas áreas previamente seleccionados.
3) Elaborar las principales matrices del planeamiento estratégico para la
propuesta de valor a los grupos de interés de la organización. Matriz
FODA.
4) Determinar la generación de valor económico financiero con el EVA y el
MVA. Valoración de la empresa.
5) Propuesta de modelo para la gerencia de valor en la empresa Cementos Perú
SAA.
6) Evaluar el impacto del modelo en la generación de valor a los accionistas de
la empresa. Contrastación de la hipótesis.
7) Conclusiones y recomendaciones.

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