FUNIBER - Eduardo Estrada: "Modelo de creación de valor para la rentabilidad de la empresa Cementos Perú"

UNIVERSIDAD POLITECNICA DE CATALUNYA
ÁREA DE EMPRESA
“MODELO DE CREACION DE VALOR PARA LA RENTABILIDAD DE LA
EMPRESA CEMENTOS PERÚ S.A.A.”
Tesis para optar el Grado de:
MASTER EN DISEÑO, GESTIÓN Y DIRECCIÓN DE PROYECTOS
Presentado por:
Eduardo Augusto Estrada Oshiyama
PEMDGDP546110
Director:
Ing. Juan Bellani
TRUJILLO – PERÚ
2012

i
AGRADECIMIENTOS:
Agradezco la oportunidad que me ha brindado FUNIBER, al tener acceso a
una institución de sumo prestigio como es la Universidad Politécnica de
Catalunya, a los profesores y tutores tanto como al equipo administrativo,
quienes hicieron posible recibir una formación especializada en Diseño,
Gestión y Dirección de Proyectos, y culminar con éxito mis estudios.
También a mis padres, hermanos y amigos por su apoyo y aliento, así como
a todos aquellos que de una u otra manera coadyuvaron al alcance de éste
objetivo académico.
Gracias por supuesto a la voluntad de Dios, por cuidar cada paso dado
hasta la culminación del proceso formativo.
I

ii
COMPROMISO DE AUTOR
Yo, Eduardo Augusto Estrada Oshiyama con célula de identidad 17964403 y
alumno del programa académico Master en Diseño, Gestión y Dirección de
Proyectos, declaro que:
El contenido del presente documento es un reflejo de mi trabajo personal y
manifiesto que ante cualquier notificación de plagio, copia o falta a la fuente
original, soy responsable directo legal, económico y administrativo sin
afectar al Director del trabajo, a la Universidad y a cuantas instituciones
hayan colaborado en dicho trabajo, asumiendo las consecuencias derivadas
de tales prácticas.
Firma: ___________________________

iii
RESUMEN o ABSTRACT
La presente investigación, propone la mejora de la administración de
creación de valor en la Empresa Cementos Perú S.A.A., sustentada en el
enfoque de Gerencia Basada en el Valor (VBM) y en el Valor Económico
Agregado (EVA), con el objeto de elevar la rentabilidad para el accionista.
Para abordar el problema, se cuenta por un lado, con una serie de
herramientas y criterios de evaluación para el análisis económico y
financiero, tales como el beneficio económico, el valor actual neto (VAN), el
valor económico agregado (EVA), el valor de mercado agregado (VMA),
métodos de valoración empresarial, entre otros. Así también se dispone de
modelos, como el de flujo de caja descontado (DCF), de Briggs & Straton
para crear valor, de valoración de activos de capital (CAPM), el de retorno de
capital invertido (ROIC), el de costo ponderado de capital (WACC), y por otro
lado herramientas de evaluación y diagnóstico organizacional como el
análisis de entorno constituido por el análisis del sector, competitivo,
PESTC, y matriz de factores externos, luego el análisis interno y la matriz de
evaluación de factores internos y finalmente la matriz FODA estratégica.
La metodología de estudio se desarrolla a nivel descriptivo, analizando los
modelos de creación de valor adecuados para la empresa cementera, se
desarrollan para tal efecto, técnicas de recolección de información, de
observación y aplicación de encuestas. El método deductivo es el usado
para obtener el conjunto de conocimientos y supuestos sobre fuentes de
información primaria y secundaria.
Los resultados del estudio indican que la empresa posee una adecuada
posición competitiva, su nivel de desarrollo organizacional para llevar
adelante las estrategias de creación de valor ostenta una elevada capacidad
interna orientada a una cultura de consolidación del modelo de Gerencia
basada en el valor. El perfil financiero arroja alto nivel de endeudamiento
por inversiones por expansión, sin embargo se espera una mejora del ratio
deuda/EBIDTA; de no crecer el sector se vería afectada la liquidez y el nivel
crediticio, sin embargo su participación y posicionamiento en el mercado,

iv
sumado a su estructura de costos competitiva, le permite márgenes
importantes para sostener su posición en el mercado.
En conclusión, el estudio nos permite decir, que el modelo de generación de
valor propuesto para Cementos Perú funciona adecuadamente para crear
valor para los accionistas y grupos de interés
Palabras claves:
Modelo de creación de valor
Valor económico agregado
Gerencia basada en el valor
Rentabilidad de la empresa
Costo ponderado de capital

v
ÍNDICE
AGRADECIMIENTOS............................................................................................i
COMPROMISO DE AUTOR .................................................................................ii
RESUMEN o ABSTRACT....................................................................................iii
CAPITULO I
INTRODUCCION ..................................................................................................1
1.1. Propósito .....................................................................................................1
1.2. Presentación del tema................................................................................1
1.3. Antecedentes del tema...............................................................................3
1.4. Alcances y Limitaciones ............................................................................4
CAPITULO II
ENCUADRE Y DEFINICION DE LA TEORIA.......................................................5
2.1. Definición del problema .............................................................................5
2.2. Formulación interrogativa del problema ..................................................6
2.3. Objetivos .....................................................................................................6
2.3.1. Objetivo general .............................................................................6
2.3.2. Objetivos Específicos....................................................................7
2.4. Planteamiento de la Hipótesis ...................................................................7
2.5. Marco Teórico .............................................................................................7
2.5.1. El beneficio económico y el VAN....................................................7
2.5.2. El valor de mercado Agregado (VMA) y el VAN.............................9
2.5.3. Gerencia Basada en el Valor (VBM)..............................................10
2.5.4. Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa........13
2.5.5. Fases que conforman una gerencia basada en valor (VBM)......13
2.5.6. Modelo de Briggs & Stratton para crear valor .............................18
2.5.7. Valoración de empresas ................................................................19
2.5.7.1. Modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF)....................19
2.5.7.2. Definición del valor de la empresa...................................21
2.5.7.3. Flujo de Caja Libre.............................................................21

vi
2.5.8. Indicadores de Rentabilidad..........................................................23
2.5.8.1. El ROIC (Return on Invested Capital).............................23
2.5.9. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM)
para determinar el costo de patrimonio.......................................26
2.5.10. Costo ponderado del capital.....................................................28
CAPITULO III
ESTADO DEL ARTE ..........................................................................................30
3.1. Antecedentes de la investigación ...........................................................30
3.1.1 En el Perú........................................................................................30
3.1.2 En el mundo....................................................................................37
3.2. Mapa Conceptual del área de la Tesis ....................................................42
CAPITULO IV
ORGANIZACIÓN DEL TRABAJO......................................................................44
4.1. Material y métodos ...................................................................................44
4.1.1. Ámbito de la investigación..........................................................44
4.1.2. Ámbito geográfico .......................................................................44
4.1.3. Periodo de análisis ......................................................................44
4.1.4. Alcance de la investigación ........................................................44
4.2. Metodología...............................................................................................45
4.3. Tipo de investigación ...............................................................................45
4.3.1. Método de Investigación................................................................. 45
4.3.2. Fuentes de Investigación................................................................ 45
4.3.2.1. Fuentes de Información Primaria ................................ 45
4.3.2.2. Fuentes de Información Secundaria ........................... 46
4.3.2.3. Técnicas de Recopilación de Información ................. 47
4.3.2.4. Secuencia Metodológica .............................................. 48
4.4. Técnicas ....................................................................................................49
CAPITULO V
ANALISIS ESTRATEGICO.................................................................................50
5.1 Análisis del entorno.................................................................................50
5.1.1. Análisis del sector construcción ................................................50

vii
5.1.2. Posición competitiva ...................................................................54
5.1.2.1 Fuerzas competitivas de M. Porter.............................56
5.1.3. Análisis PESTC. ...........................................................................59
5.1.3.1. Fuerzas gubernamentales y legales ( P)....................59
5.1.3.2. Fuerzas Económicas y financieras (E) ¡Error! Marcador
no definido.
5.1.3.3. Fuerzas Sociales, culturales y demográficas (E) ......62
5.1.3.4. Fuerzas tecnológicas y científicas (T)........................64
5.1.3.5. Fuerzas ecológicas y ambientales (E)........................64
5.1.3.6. Fuerzas de Competitividad (C)....................................68
5.1.4 La matriz de evaluación de Factores Externos (EFE) ...............70
5.1.4.1 Factores determinantes para el éxito.........................70
5.2. Análisis interno.........................................................................................74
5.2.1. La matriz de evaluación de Factores Internos (EFI)..................76
5.3 Matriz FODA ..............................................................................................77
CAPITULO VI
VALORACION EMPRESARIAL .........................................................................80
6.1 Análisis del rendimiento histórico ..........................................................80
6.1.1. Evolución de las ventas...............................................................80
6.1.2. Margen bruto. ...............................................................................81
6.1.3. Evolución del Margen del EBITDA.............................................82
6.1.4. Deuda financiera ..........................................................................83
6.1.5. Utilidad Neta .................................................................................84
6.1.6. Capital Invertido ...........................................................................85
6.1.7. Inversiones en Activos Fijos.......................................................86
6.1.8. Rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) ..........................86
6.1.9. Rentabilidad sobre los Activos, Patrimonio y Ventas...............88
6.1.10. Liquidez de la empresa................................................................89
6.1.11. Ratios de Gestión de la empresa................................................89
6.2 Costo de Capital de la empresa...............................................................91
6.2.1. Determinación del Costo de Capital Propio (Equity Cost) .......95
6.2.2. Determinación del Beta ..............................................................96
6.2.3. Estimación del Premio Por Riesgo de Mercado (Rm-Rf)..........99

viii
6.2.4. Tasa Libre de Riesgo .................................................................102
6.2.5. Prima de Riesgo de Default País...............................................102
6.2.6. Fórmula de Cálculo para el Ke de Cementos Perú..................103
6.2.7. El costo promedio ponderado del capital (WACC)..................104
6.3 Valoración a Cementos Perú .................................................................105
6.3.1. Valor de Cementos Perú mediante el análisis DCF................106
6.3.2 Valor operacional de Cementos Perú.......................................116
6.3.3 Valor Patrimonial........................................................................116
6.4 Análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial de Cementos Perú. ...118
CAPITULO VII
PROPUESTA DE GENERACION DE VALOR PARA CEMENTOS PERÚ ......124
7.1. Introducción ............................................................................................124
7.2. Proyección de los Ingresos de Cementos Perú por regresión lineal.126
7.3. Modelo de propuesta del EVA ..............................................................129
7.3.1. Árbol de inductores del EVA para la creación de valor en
Cementos Perú...........................................................................136
7.4. Estrategias de Generación de valor para Cementos Perú ..................142
7.4.1. Relación entre creación de valor y valor de mercado.............149
7.5 Incentivos basados en el EVA ...............................................................153
CAPITULO VIII
DISCUSION DE RESULTADOS Y CONTRASTACION DE LA HIPOTESIS ...158
8.1. Diagnóstico Organizacional de Cementos Perú ..................................158
8.2. Análisis del Riesgo Empresarial de la empresa...................................159
8.3. Modelo de Gestión de Valor Basado en EVA y VBM ...........................162
CAPITULO IX
CONCLUSIONES .............................................................................................166
RECOMENDACIONES .....................................................................................169
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................171
ANEXOS ...........................................................................................................176

ix
INDICE DE FIGURAS
Figura 2.1 Creación de valor ...............................................................................12
Figura 2.2 Ciclo de la gerencia del valor del accionista.......................................15
Figura 2.3. Modelo de B & S para crear valor .....................................................18
Figura 2.4 Modelo de DCF ..................................................................................15
Figura 2.5 Árbol de retorno de capital propio ......................................................25
Figura 3.1 Principios corporativos para la creación del valor ..............................33
Figura 3.2 Mapa de contenido: Capítulos y apartados que conforman la tesis...42
Figura 3.3 Mapa conceptual del área de conocimientos .....................................43
Figura 5.1 Composición del PBI..........................................................................50
Figura 5.2 Tasa de crecimiento del PBI Total vs PBI Construcción ....................51
Figura 5.3 Producción de cemento......................................................................51
Figura 5.4 Despachos de cemento......................................................................52
Figura 5.5 Consumo de cemento ........................................................................52
Figura 5.6 Evolución de la demanda de cemento 1976-2010 .............................53
Figura 5.7 Evolución del precio de cemento........................................................53
Figura 5.8 Consumo per cápita de cemento 2009...............................................54
Figura 5.9 Áreas de influencia por empresa (% de despachos)..........................55
Figura 5.10 Comparación por ventas entre principales competidores.................58
Figura 5.11 Evolución del mercado de cementos Perú.......................................58
Figura 5.12 Gasto en I & D (% PBI) ....................................................................64
Figura 5.13 Generación de residuos sólidos por habitante (kg/Hab-Día)............65
Figura 5.14 Emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) per cápita ...........65
Figura 5.15 Proporción de hogares con acceso a servicios de saneamiento
mejorados (%)....................................................................................................66
Figura 5.16 Tasa de morbilidad por infección respiratoria aguda IRA en
niños menores de 5 años (casos x 100 000 per)...............................................67
Figura 5.17 Manejo de desperdicios y desechos ................................................67
Figura 5.18 Resultado del diagnóstico organizacional ........................................75
Figura 5.19 Matriz FODA ....................................................................................78
Figura 6.1 Ventas cemento Perú (US$ millones crecimiento) .............................80
Figura 6.2 Margen EDITDA en los años 2007-2010, % ventas...........................81

x
Figura 6.3 Evolución de la deuda financiera en US& millones............................83
Figura 6.4 Evolución de la utilidad neta en US$ millones, % ventas...................84
Figura 6.5 Inversiones en activos fijos (USD$ millones, % ventas).....................85
Figura 6.6 Evolución de la rentabilidad %(ROA, ROE, ROS)..............................88
Figura 6.7 Evolución de la liquidez de la empresa ..............................................89
Figura 6.8 Ratios de gestión de la empresa........................................................90
Figura 6.9 Lógica de cálculo del costo de capital promedio ponderado
WACC para cementos Perú .............................................................................94
Figura 6.10 Rendimiento de bonos de Estados Unidos (%)..............................102
Figura 6.11 Nivel riesgo país Perú ....................................................................103
Figura 6.12 Valor patrimonial de la empresa.....................................................117
Figura 6.13 Conductores macro para el análisis de sensibilidad.......................118
Figura 6.14 Elementos del modelo financiero ...................................................119
Figura 6.15 Elementos del modelo financiero ...................................................120
Figura 7.1 Administración basado en el valor....................................................124
Figura 7.2 Motores para la creación de valor ....................................................142
Figura 7.3 Generación de valor desde el punto de vista financiero...................143
Figura 7.4 Relación entre creación de valor y valor de mercado.......................151
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 5.1. Tasa de crecimiento poblacional........................................................63
Tabla 6.1. Capital de trabajo operativo (miles de USD$) ....................................85
Tabla 6.2. ROIC (USD$ miles, %NOPLAT/Capital invertido) ..............................87
Tabla 6.3. El Pretax ROIC...................................................................................87
Tabla 6.4. Betas de empresas comparables a cementos Perú ...........................96
Tabla 6.5. Beta apalancado cementos Perú (2007-2011)...................................99
Tabla 6.6. Rendimiento esperado de los accionistas de Cementos Perú(%)....104
Tabla 6.7. Costo de capital promedio ponderado (WACC) de Cementos Perú.105
Tabla 6.8. Balance general proyectado (USD$ millones)..................................110
Tabla 6.9. Estado de ganancia y pérdidas proyectado (US$ millones) .............111
Tabla 6.10. Flujo de caja libre (US$ millones)...................................................112

xi
Tabla 6.11. Múltiplos del modelo de crecimiento de Gordon.............................113
Tabla 6.12. Múltiplos de empresas cementeras comparables...........................114
Tabla 6.13. Valor actual de los flujos de caja de futuro.....................................115
Tabla 6.14. Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)........115
Tabla 6.15. Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA......................................116
Tabla 6.16. Flujos de caja libre con sensibilidad en el crecimiento de las
ventas..........................................................................................................122
Tabla 6.17. Valor actual de los flujos de caja libre ............................................123
Tabla 6.18. Estimaciones del valor terminal......................................................123
Tabla 6.19. Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA......................................123
Tabla 6.20. Mejora del valor patrimonial de Cementos Perú.............................123
Tabla 7.1. Datos históricos y proyección...........................................................126
Tabla 7.2. Datos estadísticos de las ventas realizadas.....................................127
Tabla 7.3. Pronósticos de ventas ......................................................................128
Tabla 7.4. Proyección del flujo de caja libre, ROIC, NOPLAT...........................133
Tabla 7.5. Proyección del capital operativo para Cementos Perú.....................134
Tabla 7.6. Proyecciones del EVA......................................................................135
Tabla 7.7. Impacto en el EVA por nivel de ventas.............................................136
Tabla 7.8. Impacto en el EVA por margen de beneficio ....................................137
Tabla 7.9. Impacto en el EVA por capital de trabajo .........................................139
Tabla 7.10. Capital de trabajo propuesto ..........................................................140
Tabla 7.11. Capital de trabajo con 5% de reducción.........................................140
Tabla 7.12. Impacto en el EVA por inversión en capital fijo ..............................141
Tabla 8.1. Integración de los inductores del modelo financiero para
generar valor en Cementos Perú .................................................................162
Tabla 8.2. Mejora del valor patrimonial de Cementos Perú...............................165
ÍNDICE DE CUADROS
Cuadro 3.1. Valor económico añadido (EVA) Generación de valor
BBVA Banco Continental................................................................................36
Cuadro 5.1. Factores determinantes para el éxito oportunidades.......................71

xii
Cuadro 5.2. Factores determinantes para el éxito amenazas .............................72
Cuadro 5.3. Matriz de evaluación de los factores externos.................................73
Cuadro 5.4. Matriz de evaluación de los factores internos (EFI).........................76
Cuadro 5.5. Factores externos e internos para el éxito de la empresa ...............77
Cuadro 7.1. Evolución bursátil de las acciones de Cementos Perú ..................150

Capítulo I: Introducción
1
CAPITULO I
INTRODUCCION
El presente capítulo se inicia con la descripción del propósito del estudio, luego se
desarrollan los argumentos que fundamentarán la propuesta del modelo de
gestión de valor, mediante EVA y VBM, para mejorar el desempeño empresarial
en una organización del sector cementero.
1.1. Propósito
El propósito de la investigación es demostrar con criterios técnicos y
organizacionales, que es posible mejorar la administración de creación de
valor para los accionistas y grupos de interés, de la empresa Cementos Perú
S.A.A., con un modelo de gestión de valor basado en el Valor Económico
Agregado (EVA) y en la Gerencia Basada en Valor (VBM).
1.2. Presentación del tema
El estudio contiene una propuesta de modelo de gestión de valor económico
agregado, para mejorar la rentabilidad de una empresa cementera, la cual
desarrolla sus operaciones en el mercado local peruano, y confronta
problemas de pérdida de valor para el accionista. El trabajo comprende el
análisis del EVA (Valor Económico Agregado), y la VBM (Gerencia basada
en el Valor) para la toma de decisiones gerenciales, y aspectos estratégicos
vinculados al desempeño empresarial.
Las medidas de desempeño tradicionales como ROA, ROE, NOPAT, ROIC,
y EPS entre otras, han sido criticadas debido a sus limitaciones para
incorporar el costo del capital en su cálculo, por lo tanto la contabilidad
convencional no es una herramienta suficiente para establecer el valor de la
empresa y con tan sólo éstas medidas no se puede determinar
correctamente el desempeño corporativo.
Como señalan Stern, Shiely y Ross (2001, p. 23) “la necesidad de generar
valor para los accionistas y desde luego lograr medirlo de alguna
manera, ha generado un nuevo enfoque en la administración de las
organizaciones en función del logro de dicho objetivo”. Esto se conoce
en la actualidad como Gerencia de Valor, pero en realidad es algo que se

2
viene fomentando desde los años 80’s. La herramienta utilizada para medir
el desempeño de este enfoque de Gerencia de Valor, es el EVA.
Los estudios a realizar están estructurados en 9 capítulos desarrollados de
la siguiente manera:
En el Capítulo I, se describe el problema a estudiar, el propósito de la
investigación, la importancia, antecedentes y limitaciones en su desarrollo.
En el Capítulo II, se describe el planteamiento del problema, objetivos,
marco teórico y formulación de la hipótesis.
En el Capítulo III, se expone el estado del arte, conformado por aportes e
investigaciones como antecedentes y referentes para el estudio, así como la
base teórica que se requiere para su construcción.
En el Capítulo IV, se presenta la metodología aplicada en la investigación
con los objetivos planteados en el segundo capítulo.
En el Capítulo V, se presenta el análisis y planeamiento estratégicos con
alineamiento de las propuestas de valor para los accionistas y stakeholders.
En el Capítulo VI, se realiza la valoración empresarial aplicando técnicas de
EVA, MVA, Costo de capital, Metodología CAPM, entre otras.
En el Capítulo VII, se propone el Modelo de Creación de Valor que se enfoca
en la Gerencia Basada en el Valor, apoyado en el modelo de medición EVA,
Gestión Financiera, Propuesta de Incentivos y Método de Valoración
empresarial
En el Capítulo VIII, se discuten los resultados y la contrastación de la
hipótesis
En el Capítulo IX, se señalan las conclusiones obtenidas del capítulo
anterior y las recomendaciones respectivas.

3
1.3. Antecedentes del tema
Stern et al. (2001, p. 36) discuten algunos casos de empresas que
aplicaron el marco del EVA en sus informes para complementar los
análisis más tradicionales:
Goldman Sachs, Credit Suisse First Boston, Salomon Smith Barney,
Morgan Stanley, Banque Paribas, J.B. Were & Son y el Macquarie
Bank. Goldman Sachs ha llegado incluso a aplicar el cálculo del EVA a
la totalidad de las empresas incluidas en el Standard & Poor’s 500, uno
de los factores que llevaron a hacerles creer, que los precios de las
acciones no habían sido demasiado elevados en los últimos años.
D’Alessio (2008, p. 265) presenta la conclusión del siguiente caso:
Para la empresa Briggs & Stratton, fabricante de motores, bombas de
agua, generadores, aceites y lubricantes, un factor decisivo en el éxito
se puede atribuir a la resolución del valor mediante una combinación
de la medida del comportamiento del EVA, una reorientación
estratégica, un refinamiento organizativo y unos incentivos
personalizados.
En el primer semestre del año 2011, tomando como referencia el informe
económico que se publica en la Bolsa de Valores de Lima se obtuvo que:
Cementos Perú SAA. reporta al 30 de Junio del 2011, ventas por
S/.529’033,000 y una utilidad operativa de S/185’ 537 ,000 y un EBITDA de
S/. 223’033,000 y con valor de la acción de S/2.3 esto significó una
reducción del 93.2% con respecto al año anterior (Junio del 2010 las
acciones se cotizaban S/34.00 por acción), en ésta situación se aprecia una
pérdida de valor en los accionistas de la compañía que poseen acciones.
Según los resultados de los estados financieros la utilidad neta del semestre
se incrementó en 19% a pesar de los menores volúmenes despachados.
Asimismo, el margen operativo y EBITDA del primer semestre del año se
incrementaron en 12,5 % y 9,7% respectivamente. Pero no es lo mismo
crecer que aumentar el valor para el accionista como se puede apreciar en
la empresa Cementos Perú SAA. .

4
1.4. Alcances y Limitaciones
La orientación de éste trabajo, comprende el estudio de las distintas
variantes claves para implantar las teorías de Valor Económico Agregado y
la Gerencia Basada en el Valor, como herramientas de desempeño
gerencial, las cuales estarán ligadas a elementos necesarios para alcanzar
una exitosa gestión financiera de Cementos Perú. La investigación no
pretende realizar un diseño detallado sobre la estructura que debe
caracterizar a los procedimientos utilizados para el manejo de los recursos
financieros de la empresa, ya que se considera que cada organización debe
introducir sus sistemas financieros internos atendiendo a condiciones
particulares. Sin embargo se propondrá una serie de lineamientos que
orienten a las empresas a emplear estas herramientas como el EVA y la
VBM para elevar la utilidad monetaria y la capacidad de gerencia en el
manejo de sus recursos monetarios.

Capítulo II: Encuadre y Definición de la Teoría
5
CAPITULO II
ENCUADRE Y DEFINICION DE LA TEORIA
En este capítulo se muestra la situación de la Empresa Cementos Perú, se resalta
la necesidad de una adecuada administración de creación de valor,
constituyéndose en el problema materia de la investigación. A continuación se
ofrece el fundamento teórico desde el cual se van a construir y proponer posibles
soluciones.
2.1. Definición del problema.
El problema que da inicio a ésta investigación, radica en el uso de los
indicadores contables y financieros para medir la eficacia y eficiencia
empresarial, ya que son inadecuados y equivocados, a pesar de que se
respetan por tradición. La utilidad neta, también llamado resultado final, que
puede traducir como beneficio por acción (BPA), ha ido adquiriendo cada
vez más importancia como expresión del valor.
Se supone que a medida que aumenta el BPA de una empresa, aumentará
el precio de sus acciones, siempre y cuando la proporción precio/beneficio
permanezca relativamente constante. Esta valoración “parece
relativamente sencilla, pero suele ser engañosa” Stern, et al., (2001, p. 6
y 7).
La práctica contable causa distorsiones similares en el balance general. Un
activo se contabiliza bien a su costo original menos amortización o a su valor
de mercado, optando por el más bajo. En un mercado alcista, esto lleva a
subestimar el valor.
En Junio del 2011, tomando como referencia el informe económico de la
empresa que se publica en la Bolsa de Valores de Lima se obtuvo:
La empresa Cementos Perú, a Junio del 2011, reportó importantes
resultados en el EBITDA por S/223’033,000 con tendencia alcista, sin
embargo el comportamiento de las acciones de CEMPERC1 desde Marzo
del 2010 a Enero del 2011, se presentó una tendencia a la baja.

6
Titman y Martin (2009, p. 364) afirman lo siguiente:
Hay dos problemas fundamentales que surgen cuando se utiliza la
acreación de resultados como criterio para aprobar proyectos. El
primero es el problema de los recursos propios: el coste oportunidad
de los recursos propios no se tiene en cuenta adecuadamente en el
cálculo del BPA.
El segundo es el de los ingresos back-loaded: los proyectos producen
una cantidad desproporcionada de sus ingresos en la segunda mitad
de su vida, lo que hace dilutivos en sus primeros años incluso a los
proyectos con VAN positivo. En ambos casos, el análisis de la
acreación o dilución del BPA puede constituir un indicador engañoso
en lo que respecta al VAN del proyecto.
En la década de 1980, los consultores financieros empezaron a recomendar
medidas alternativas de desempeño y programas de retribución a los
ejecutivos, para paliar el sesgo asociado por la influencia que la acreación o
dilución del BPA tenía en sus decisiones. La más conocida de estas
medidas alternativas de beneficio económico fue popularizada por Stern,
Stewart and Company, y se conoce como el valor económico agregado o
EVA.
2.2. Formulación interrogativa del problema
¿Cómo se podría mejorar la administración de creación de valor para los
accionistas y grupos de interés de la empresa Cementos Perú S.A.A.?
2.3. Objetivos
2.3.1. Objetivo general
Diseñar un modelo de Valor Económico Agregado (EVA) y de
Gerencia Basada en el Valor (VBM), para la toma de decisiones
gerenciales en la Empresa Cementos Perú S.A.A., con el objeto de
mejorar la rentabilidad del accionista.

7
2.3.2. Objetivos Específicos
 Diagnosticar la situación estratégica actual de la Empresa
Cementos Perú S.A.A, para articular de manera correcta, la
aplicación de las herramientas de toma de decisiones tales como
(EVA) y (VBM).
 Aplicar métodos actualizados e integrales de valoración
empresarial, tales como el análisis fundamental y el análisis
técnico en el ámbito bursátil.
 Cálculo del Costo de Capital de la empresa con la metodología
del CAPM.
 Determinar las variables claves del EVA en la Empresa
Cementos Perú S.A.A., para los cálculos respectivos.
 Proponer el modelo de integración empresarial organizacional y
alineamiento de objetivos (Inductores) para la creación de valor.
 Desarrollar el programa de creación de valor conformado por
tres sistemas: de medición, de incentivos y de gestión financiera.
2.4. Planteamiento de la Hipótesis
Se propone una investigación cuyo propósito es demostrar con criterios
técnicos y organizacionales la siguiente hipótesis:
“Con un modelo de gestión de valor basado en EVA y VBM, se puede
mejorar la administración de creación de valor para el accionista y grupos de
interés de la empresa Cementos Perú S.A.A.”
2.5. Marco Teórico
2.5.1. El beneficio económico y el VAN
Benites y Ruff (2011, p. 120) afirman lo siguiente:
El VAN es la herramienta financiera que se ha venido
empleando con mayor frecuencia en la gestión financiera para
definir si una estrategia es mejor que otra, es el valor actual neto
(VAN), que se define como el valor actual de los flujos de fondos
futuros menos la inversión inicial. Cuando el resultado del VAN
es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta si
implementamos una nueva estrategia, es decir, hay un beneficio

8
en exceso de lo exigido a ese proyecto. También se le conoce
como utilidad económica del proyecto
Beneficio Económico (EVA)
La consultora Stern Stewart & Co1
. , en su libro The Quest for Value.
The EVA Management Guide, da la siguiente definición: “Economic
value added (EVA), es una medida financiera que está más cerca
que cualquier otro indicador para capturar la verdadera utilidad
económica de una empresa.
Stern et al. (2001, p. 180) definen el beneficio económico para
cuantificar el desempeño periódico de la empresa o EVA, como
sigue:
EVA୘
(ୖ)
= ቌ
Beneficio neto operativo
‫ܛ܍ܝܘܛ܍܌‬‫܍܌‬ܑ‫ܕ‬ ‫ܜܛ܍ܝܘ‬‫ܛܗ‬
(NOPAT)
ቍ – ቆ
Gastos de
capital ୲
ቇ
Donde;
NOPATt = EBITt x (1 – Tipo impositivo)
Y:
ቆ
Gastos
de capital௧
ቇ= ൬
Capital
invertido௧ିଵ
൰x WACC
2
Otra forma de interpretar es:
EVA = (ROIC – WACC) x recursos invertidos.
ROIC
3
= retorno sobre los recursos invertidos, es decir, el retorno por
cada unidad monetaria invertida
WACC = costo promedio ponderado del capital invertido (más adelante
se tratará con mayor detalle este tema).
1
Stern Stewart Company es una empresa consultora cuya oficina principal se encuentra en
Nueva York y que vende EVA Financial Management System, para medir el desempeño interno
y externo, y compensación de incentivos
2
WACC surge de las iniciales en inglés de weighted average cost capital. Más adelante se tratará
con mayor detalle el concepto
3
ROIC surge de las iniciales en inglés de return on investmented capital.

9
EBIT= Utilidad antes de intereses é impuestos
ROIC = utilidad operativa neta
capital invertido promedio
Es decir, es el resultado operativo después de impuestos (sin
considerar el ahorro fiscal de los gastos financieros), pero antes de los
gastos financieros é ingresos contables que no sea caja, excepto la
depreciación. Basado en los resultados que se obtengan, se podrá
observar si la empresa está creando ó destruyendo valor.
Stern et al. (2001, p. 182) afirman específicamente, que con este
modelo se puede determinar si la empresa está creando o
destruyendo valor en una de las siguientes formas:
a. Incremento de la tasa de retorno, que se obtiene con base al
capital invertido, es decir, generando más utilidad operativa.
b. Inversión de recursos en proyectos cuyo retorno sea mayor
al costo de los nuevos recursos obtenidos.
c. Liquidación de los recursos o por lo menos, disminución de
la inversión futura en operaciones en donde el retorno no es
adecuado para el negocio.
2.5.2. El valor de mercado Agregado (VMA) y el VAN
Titman et al. (2009, p. 366) afirman lo siguiente:
EVA es una medida del desempeño de una empresa para un
periodo simple, el market value added (MVA) va más allá. El
MVA es el valor que resulta de restar a los recursos invertidos de
la empresa, la suma del patrimonio y del valor de la deuda en
libros.
El valor actual de todos los beneficios económicos futuros es
igual a lo que Stern Stewart denomina “valor de mercado
añadido” (MVA), que no es más que el VAN del proyecto.
El valor del mercado añadido o MVA, se suele calcular como la
diferencia del valor de mercado de la empresa (cotización por
número de acciones más pasivo, a menudo según su valor en
libros) menos una estimación del capital invertido en la empresa
en un momento dado. La última es básicamente un ajuste del
valor en libros de los activos de la empresa, tomando del
balance más reciente.

10
Su cálculo es simple y se determina de acuerdo con la fórmula:
MVA=Valor de Mercado de la Empresa– Valor en libros de la Empresa
(DEUDA+PATRIMONIO) (DEUDA+PATRIMONIO)
2.5.3. Gerencia Basada en el Valor (VBM)
Knigth (1998, p. 101) define a la VBM, “como una vía que permite al
gerente concentrarse en la estrategia de la empresa, lograr una
mejor alineación de funciones y una mayor creación de valor”.
Gerenciar el valor se traduce en la correcta utilización y combinación
del capital y otros recursos para generar flujos de efectivo
provenientes de las operaciones del negocio; la gerencia del valor no
es un evento que ocurre una vez al año, sino que constituye un
proceso continuo de decisiones operacionales y de inversión
enfocadas en la creación de valor.
Weston y Copeland (1998, p. 798) define que “administración
basada en el valor de la empresa es que todas las decisiones
administrativas, deberían servir para maximizar el valor de la
empresa a favor de sus accionistas”.
Al definir la VBM, Koller (2002, p. 87) afirma que “el fundamento
que soporta a la VBM, es simple. El valor de una empresa está
determinado por sus flujos de efectivo futuros, y se crea valor
sólo cuando se invierte capital a un rendimiento que excede el
costo de ese capital”. La VBM se concentra en cómo las empresas
aplican estos conceptos para tomar decisiones tanto estratégicas
como operativas; es un enfoque que permite a la gerencia alinear las
diferentes aspiraciones de la empresa, sus técnicas analíticas y
sus procesos gerenciales, con los generadores claves del valor.
Cuando la VBM se implementa correctamente, trae consigo
beneficios importantes. Es como una reestructuración para alcanzar
continuamente el máximo valor.

11
Para definirla en pocas palabras, la VBM se relaciona con el diseño y
aplicación de una estrategia que integre los procesos del negocio
hacia la búsqueda de la mejor utilización de los recursos disponibles
(capital), de tal forma que los resultados a generar (medidas no solo
en rendimiento financiero, sino también en satisfacción de clientes,
empleados y comunidad en general) sean superiores al esperado
por los inversionistas.
La VBM va mucho más allá de la simple medición del desempeño,
implica una transformación completa de la organización para que
sus operaciones conduzcan a la creación de valor. La medición
del desempeño y las metodologías financieras que se han diseñado
para servirle de apoyo constituyen sólo uno de los aspectos que
contempla una VBM bien diseñada e implementada; por sí solo, un
indicador financiero no es capaz de crear valor. Sin embargo, para
explicar cómo la VBM incorpora en los costos de la empresa los
costos de oportunidad de los recursos utilizados, se hará
referencia únicamente a algunos aspectos relacionados con las
metodologías de medición asociadas a este enfoque gerencial.
Creación de valor
Copeland, Koller y Murrin (2000, p. 171) afirman lo siguiente:
En términos financieros una decisión, acción, inversión o
transacción, contribuyen a la creación de valor cuando es
capaz de retornar un monto de dinero superior a lo invertido
inicialmente, y es capaz de cubrir todos los costos asociados,
incluyendo los costos de oportunidad de los recursos
invertidos. Es decir, una operación que genera ingresos
suficientes para exceder sus costos operativos, contablemente
arroja una utilidad; si ese excedente permite pagar gastos de
intereses é impuestos, contablemente existe una utilidad; pero
si esa utilidad no satisface el rendimiento esperado por el
propietario, si no cubre el costo de oportunidad de los recursos
invertidos en el negocio, esa operación no está creando valor,
por lo contrario, lo está destruyendo. En resumen, se crea valor
al obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del
capital invertido.

12
En términos económicos, Escobar (2000) señala que “una empresa
crea valor para sus accionistas o permite que éstos se
enriquezcan, cuando el retorno obtenido por la empresa excede
el capital exigido por los accionistas ó dueños.
En general, los accionistas juzgan un negocio (bueno o malo),
por el retorno que el negocio genera sobre su inversión, tomando
en cuenta los dividendos pagados y la apreciación o
depreciación del capital”.
En términos gráficos ello se representa en la Figura N° 2.1
Figura 2.1 Creación de valor
Fuente: Escobar (2000).
Para Milla (2002, p. 55) opina que:
Es importante que se entienda que valor y creación de valor no
son conceptos equivalentes. Una empresa puede presentar un
valor elevado respecto a otras empresas del sector o respecto
de sus valores contables y, sin embargo, estar destruyendo
dicho valor y viceversa. Para crear valor es necesario y preciso
que el rendimiento obtenido por los accionistas supere la
rentabilidad que exige, expresado esto como el rendimiento
que podrían obtener en alternativas de inversión de riesgo
similar.

13
2.5.4. Decisiones financieras basadas en el valor de la Empresa
La gestión financiera moderna, como lo demostró Weston, F y
Copeland, T (1995), basa su enfoque para estimar el valor en tres
factores:
1. El rendimiento sobre el capital invertido (TIR) debe superar el
costo de capital (Kc). Es una condición absolutamente necesaria
para crear valor.
2. El monto de la inversión. Las unidades de negocio que tienen
altas tasas de rendimiento no pueden crear una gran cantidad de
valor a menos de que se invierta un elevado monto de capital en
ellas.
3. La ventaja competitiva interna es el período en el cual se espera
que la TIR supere al Kc antes que la competencia empiece a
impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento y ésta alcance niveles
de equilibrio a largo plazo
2.5.5. Fases que conforman una gerencia basada en valor (VBM).
Rappaport (1999) identifica 3 grandes fases en el proceso de
implementación de la VBM (denominada por el autor Gerencia del
Valor del Accionista):
1. Concertar el compromiso con la creación de valor.
2. Introducir la creación de valor como estándar de todos los
procesos y actividades.
3. Reforzar la utilización del criterio creación de valor.
Además de estas fases, el autor identifica una fase adicional que debe
preceder a las mencionadas. Esta es la fase de definición de los
objetivos de implementación, en la cual debe lograrse un alto grado
de comprensión de la transformación que implica la aplicación de este
proceso y se establece cuáles serán los resultados esperados del
proceso, lo que permite tener una guía inicial para iniciar el cambio
y sirve de motivación al proyectar las recompensas a recibir luego
de una implementación exitosa. Es indispensable que en esta fase

14
previa la gerencia se involucre con los principios fundamentales de
la creación de valor, que Rappaport identifica como los siguientes:
 El valor se crea en el largo plazo, cuando el desempeño se
genera, planifica y mide a través del uso de los flujos de efectivo
ajustados de acuerdo al riesgo, y no utilizando los beneficios
contables en el corto plazo.
 No todo crecimiento crea valor.
 La implementación de .proyectos creadores de valor. que
obedecen a estrategias destructoras de valor. constituyen
malas inversiones.
Fernández (2002) explica, que una implementación exitosa implica
que la organización ha traducido estos principios y los aplica a sus
operaciones de tal forma que:
 Se valoran estrategias alternativas y se selecciona aquella que
promete el mayor valor agregado esperado.
 Se persigue el mejor uso de todos los activos, para que generen el
mayor valor.
 La evaluación del desempeño y los incentivos de remuneración al
personal se basan en indicadores que miden la creación de valor
en el largo plazo.
 Si no existen inversiones creadoras de valor, el efectivo disponible
es devuelto a los accionistas.
Rappaport (1999) señala que la aplicación de dichos principios en la
organización, la lleva a cumplir continuamente con lo que él denomina
el ciclo de la creación de valor al accionista, y que se muestra en
la siguiente figura:

15
Figura 2.2
CICLO DE LA GERENCIA DEL VALOR DEL ACCIONISTA
Fuente: Rappaport Alfred, (1999). Creating shareholder value: a guide for managers
and investors. New York :2
nd
edition The Free Press, pagina 163-179
Una vez definidos los resultados esperados con la implementación,
comienzan a operar las 3 fases restantes del proceso:
Concertar el compromiso con la creación de valor: el
compromiso debe comenzar con la alta gerencia, que debe
entender en primer lugar los beneficios a generarse con el
cambio, así como también la influencia de este nuevo enfoque
en su proceso de toma de decisiones. Es fácil lograr este
compromiso cuando existe descontento con el desempeño y
los procesos actuales, pero resulta más complejo cuando se
trata de negocios exitosos, en cuyo caso el proceso de
concertación suele ser más analítico y persuasivo. Un aspecto
fundamental en ésta fase es que la alta gerencia comprenda
el significado de la VBM, y pueda transmitir su significado a
los niveles operativos, ya que la iniciativa no serviría de nada
sin el compromiso de todos los miembros de la organización.
Planificación
Estratégica
Revisión de Portafolio de
Inversiones y Asignación de
Recursos
Comunicación con el
inversionista
Remuneración por
incentivos
Evaluación del
desempeño

16
Introducir la creación de valor como estándar de todos
los procesos y actividades: esta fase aplica la creación de
valor como el criterio que orientará la planificación, toma de
decisiones, evaluación del desempeño, y la fijación de
remuneración por incentivos. Los factores claves de esta fase
tienen que ver con la educación del personal, basada en el
análisis y demostración de la relevancia y utilidad de la
creación de valor, el cual se concentra en 3 aspectos
fundamentales:
 Auditoría de valor: estimar el nivel de creación/
destrucción de valor que se está alcanzando, y compararlo
con las expectativas de los inversionistas, tanto a nivel
corporativo como por unidad de negocio, y tomando en
consideración los valores de mercado de la empresa.
 Evaluación de generadores de valor: al realizar la
auditoría de valor se logra conocer todo el proceso de
creación de valor, con cientos de factores influyendo en los
resultados del negocio. La incidencia de estos factores
debe ser organizada, de acuerdo con prioridades, en
generadores de valor. Rappaport identifica 7 macro-
generadores financieros de valor: crecimiento de las
ventas, margen de utilidad operativa, variación en
inversiones de capital fijo, variación en capital de trabajo,
tasa impositiva, costo de capital, y duración del
crecimiento del valor; estos macro-generadores son
demasiado generales para la toma de decisiones en el
nivel operativo, por lo que cada gerente operativo debe
identificar los micro-generadores que afectan en su
unidad o departamento a los macro-generadores
financieros, y establecer los vínculos entre ellos.
Una evaluación de los micro-generadores en cada unidad
le permite al gerente concentrarse en las actividades que
maximizan valor, y eliminar recursos invertidos en

17
actividades que no poseen potencial para crear valor. El
análisis de los generadores de valor es una etapa crítica
en la búsqueda de iniciativas estratégicas con alto
potencial de creación de valor.
 Valuación de estrategias: se trata de evaluar estrategias
alternativas y seleccionar las que tienen la mayor
contribución al valor. Éstas se traducen en planes formales,
planteados en términos creíbles para el resto de los
miembros de la organización, y que consideren acciones de
contingencia para eventos imprevistos.
Otro elemento importante en esta segunda fase, es el
proceso de adiestramiento (aspecto educativo) que debe
recibir el personal para estar a tono con el criterio de
maximización del valor, para facilitar la transformación del
enfoque tradicional basado en la generación de beneficios
en el corto plazo hacia la generación de efectivo y creación
de valor en el largo plazo.
Reforzar la utilización del criterio creación de valor: una
vez introducida la metodología de la VBM, debe reforzarse
continuamente, apoyando la acción de los gerentes y
empleados en áreas como planificación estratégica,
formulación de presupuestos anuales, medición del
desempeño, remuneración por incentivos, y en la
comunicación con los inversionistas y otros actores
relacionados con la empresa.
Todas las actividades deben estar alineadas con los
generadores de valor, el flujo de efectivo y la creación de
valor.
La medición del desempeño y los incentivos a los empleados
juegan un papel crítico en esta fase, y una inadecuada
implementación de estos factores pueden arruinar la
aplicación de la VBM. En cada nivel de la organización deben
diseñarse los indicadores que permitan medir el desempeño

18
alcanzado, en términos de creación de valor, y con base en
los resultados reflejados en el indicador seleccionado deben
establecerse recompensas e incentivos basados en el
logro.
Una decisión importante en la implementación de la VBM es
el momento en el que debe comenzar a utilizarse nuevos
indicadores de medición del desempeño, que al mismo tiempo
serán utilizados para la fijación de metas. Esta decisión tendrá
características particulares en cada empresa, pero tarde o
temprano la implementación de la VBM debe introducir estos
mecanismos de medición, porque no puede medirse la
creación de valor si los indicadores utilizados no han sido
diseñados para ese objetivo.
2.5.6. Modelo de Briggs Stratton para crear valor
Figura 2.3 Modelo de BS para crear valor
Fuente: Stern, J., Shiely, J. y Ross, I. (2001). ”El desafío del EVA”. Bogotá: Editorial
Norma.
Suarez (1995) enfatiza que una empresa que quiera aumentar el valor
para los accionistas, cumplirá este objetivo si crea o desarrolla

19
iniciativas para conseguir el bienestar de sus empleados, si consigue
una estrecha relación en la cadena proveedor-empresa-cliente y
cualquier acción que dentro de cada área implicada permitirán el
objetivo final: la creación de valor.
Tales acciones pueden ser desde la motivación de los empleados, la
creación de círculos de participación de los mismos para que aporten
ideas para mejorar tanto los procesos productivos como los
administrativos, la eficacia de la cadena de valor de la empresa
procurando una gestión eficiente desde el cobro al cliente de una
petición de un producto al pago del suministro del proveedor por parte
de la empresa. En otras palabras no estamos ante una situación en
que las acciones de una parte de la cadena, provoca un beneficio
para éste y una pérdida para otro, es decir, que siguiendo la teoría de
juegos no es un juego de suma cero, sino que la cooperación provoca
un beneficio para cada una de las partes de la cadena.
¿Pero quién debe estar involucrado en esta cadena? ¿Debemos
considerar que cada departamento se ocupe de su parte de la
cadena? ¿Debe ser un modelo integrado dentro de la organización?
Las funciones resultantes de estas acciones no deben ser requeridas
a una parte de la organización, sino a toda la organización. Por lo
tanto, los objetivos del Área de Recursos Humanos en cuanto a la
motivación de los empleados, deben ser asumidos por toda la
organización, así como el objetivo de satisfacer al cliente, para el Área
de Ventas, o la necesidad de información clara, eficiente y rápida de
los mercados financieros, primordial para el Área de Finanzas, debe
ser asumido por toda la empresa como algo propio y no ajeno.
2.5.7. Valoración de empresas
2.5.7.1. Modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF)
Titman et al. (2009, p. 23) en lo referente al modelo de
flujo de caja descontado (DCF) afirma lo siguiente:

20
El patrimonio de una compañía se valora como el valor
de sus operaciones menos el valor de la deuda y otros
derechos de los inversionistas.
El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a
sus respectivos flujos de caja descontados a una tasa
que refleja el riesgo de la obtención de dichos flujos de
caja.
Figura 2.4 Modelo de DCF
Fuente: elaboración propia a partir de Titman et al (2009)
El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del
patrimonio, como si se descontara directamente el flujo de
caja a los accionistas al costo del patrimonio
El Modelo del DCF es especialmente útil cuando se extiende
a compañías corporativas, donde, el valor del patrimonio de la
compañía corporativa, es igual a la suma del valor descontado
del flujo generado por ingresos operativos menos el valor
descontado de los costos de operación de cada negocio y
menos el valor descontado de las deudas de las compañías
corporativas.
Descontado con WACC
Valor
OPERACIONES Valor
DEUDA
Valor
PATRI-
MONIO
Flujos de caja Operaciones
Flujos de Acreedores
Flujos de Patrimonio Accionistas
-
=
Año 1 2 3 4 5
Descontado con WACC
Valor
OPERACIONES Valor
DEUDA
Valor
PATRI-
MONIO
--
==
Año 1 2 3 4 5

21
2.5.7.2. Definición del valor de la empresa
Titman et al. (2009) enfatiza que con la aplicación del modelo
DCF (Flujo de caja descontado) podemos estimar el valor de
la empresa como la suma de los términos que aparecen en la
siguiente ecuación:
Valor de empresa= (Valor actual de los flujos de caja del PP)+(Valor actual del valor
terminal PP)
En el primer término representa el valor actual de un conjunto
de flujos de caja durante un numero finito de años, el periodo
de planificación (PP)
En el segundo término es el valor actual del valor terminal
estimado (TVpp) de la empresa al final del periodo de
planificación. Como tal, el valor terminal representa el valor
actual de todos los flujos de caja que se espera recibir más
allá del final del periodo de planificación.
2.5.7.3. Flujo de Caja Libre
La suma del flujo de caja libre operativo y el flujo de caja no
operativo es igual al fondo disponible para los inversionistas
(acreedores y accionistas) o “Flujo de caja libre”. Si esta
suma es negativa, serían los fondos que los inversionistas
deben proveer (por ejemplo a través de emisiones de deudas
y acciones). El flujo total es llamado “Flujo de caja
financiero”.
Valor total de la compañía = Valor presente de su flujo de caja libre (flujo
operativo) +
Valor presente de los flujos no operativos
Flujo de Caja Libre Operativo (FCF)
El flujo de caja libre nos muestra cómo la compañía genera
y consume su efectivo (caja). Representa el flujo de caja
operativo después de impuestos. Es decir, el flujo que estaría

22
disponible para los accionistas si la compañía no tuviera
deudas.
El flujo de caja libre no contempla el apalancamiento
financiero. Por lo tanto, no está afectado por la estructura
financiera de la compañía, a pesar que la estructura financiera
puede afectar el promedio del costo de capital (WACC) y por
lo tanto, afecta el valor de ésta.
FCF = [NOPLAT + depreciación] - [inversiones netas + depreciación] –
[inversiones en goodwill + amortiz.]
FCF = Flujo de caja total - inversiones totales
Donde:
 La depreciación incluye todos los gastos no
desembolsables que fueron deducidos en el EBITA
(utilidad antes de intereses e impuestos), excepto la
amortización del goodwill y otros activos intangibles como
patentes y franquicias, debido a que éstos no fueron
deducidos en el cálculo del NOPLAT.
 Inversiones totales, representa el gasto de la compañía en
capital nuevo, que incluye:
 Cambios en el capital de trabajo durante el período
 Cambios en los activos fijos como nuevas propiedades,
ampliación de planta, nuevos equipos, etc. (gastos de
capital)
 Otros activos menos otros pasivos, que incluyen gastos
diferidos netos de los incrementos en los pasivos no
corrientes.
 La inversión en goodwill es igual a la diferencia que existe
en el pago por la adquisición de otra compañía, entre el
monto pagado y el valor de los activos en libros de dicha
compañía. En un período, la inversión en goodwill es

23
calculada como el cambio de la cuenta de goodwill (en el
balance) más la amortización del goodwill en dicho
período.
Flujo de Caja No Operativo
El flujo no operativo representa el flujo después de
impuestos de las cuentas no relacionadas con la operación
de la compañía como: ingresos y gastos extraordinarios e
inversiones en subsidiarias no relacionados con el negocio.
2.5.8. Indicadores de Rentabilidad
Gonxens y Gay (1999) afirman que: “el análisis de la rentabilidad
permite relacionar lo que se gana a través de la cuenta de
pérdidas y ganancias, con los que precisa para poder desarrollar
la actividad empresarial. Es un concepto, éste de rentabilidad,
que va totalmente unido al beneficio empresarial obtenido, ya
que relaciona dicho beneficio con la magnitud que directamente
lo ha provocado”.
Godoy et al. (2004) consideran que la rentabilidad es una medida de
la eficacia del empleo de capitales, es la tasa con la que la empresa
remunera al capital empleado o invertido. La rentabilidad relaciona el
flujo, resultado ó renta obtenida en un período, con el capital invertido
en ese mismo período; es, por tanto, un concepto complejo porque
recoge las magnitudes más globales y relevantes del balance y
de la cuenta de resultados. La expresión genérica de la rentabilidad
es:
Rentabilidad = Resultado/Capital invertido
2.5.8.1. El ROIC (Return on Invested Capital)
Godoy et al. (2004) precisa que el ROIC es la mejor
herramienta analítica para comprender el rendimiento de

24
la compañía, mejor que el “Retorno del patrimonio” o
“Retorno de los activos”, porque se centra en el
rendimiento operativo de la compañía.
El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo
con la estructura de financiamiento y el retorno de los activos
(ROA), presenta inconsistencias como por ejemplo: los
pasivos sin intereses no son deducidos de los activos, como
en el caso de cálculo del capital invertido.
El capital invertido es medido generalmente al inicio del
período o como un promedio entre el inicio y final del
período.
Una forma usual de analizar el índice del ROIC, es a través
del “Árbol de retorno de capital invertido”, que consiste
en desagregar el ROIC en sus componentes claves, para
proveer una mejor visión de sus impulsores.
ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [EBITA x (1 – impuestos) ] /
Capital invertido
ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido
Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos
Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]
El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:
 El margen operativo (EBITA / Ventas): Muestra cuán
eficientemente la compañía convierte ventas en
utilidades.
Rotación de capital (Ventas / capital invertido): Muestra
cuán eficientemente la compañía emplea el capital invertido.

25
Figura 2.5 Árbol de retorno de capital propio
Fuente: Elaboración propia a partir de Godoy et al (2004)
De manera resumida:
EBITA = Ventas – Costo de ventas – Gastos de administrativos y de
ventas – Depreciación
EBITA / Ventas = 1 – 0.527 – 0.288 - 0.035 = 0.15 = 15%
Capital invertido = Capital de trabajo + Activos fijos + (Otros activos –
Otros pasivos)
Capital invertido / ventas = 0.14 + 0.385 – 0.067 = 0.458 = 45.8%
Ventas / Capital invertido = 100 / 45.8 = 2.18
PretaxROIC = EBITA / Ventas x Ventas / Capital invertido
= 15% x 2.18 = 32.9%
ROIC = Pretax ROIC x ( 1 - impuesto ) = 32.9% (1 – 29%)
= 23.2%
Estos ratios reflejan la estrategia operativa de la compañía
frente a la competencia, altos márgenes operativos son
compensados con baja rotación de capital, aunque a
Costo de venta / venta
52.7%
Gastos de ventas y
administ / venta
28.8%
Depreciación / venta
3.5%
Capital de trabajo / venta
14.0%
Activos fijos / venta
38.5%
Otros activos / venta
-6.7%
EBITA / venta
15.0%
Ventas / capital invertido
2.18
Pretax ROIC
32.9%
Ajuste del impuesto
29%
ROIC
23.2%
52.7%
Gastos de ventas y
administ / venta
28.8%
3.5%
14.0%
38.5%
-6.7%
EBITA / venta
15.0%
2.18
Pretax ROIC
32.9%
Ajuste del impuesto
29%
ROIC
23.2%
52.7%
Gastos de ventas y
administ / venta
28.8%
3.5%
14.0%
38.5%
-6.7%
EBITA / venta
15.0%
2.18
Pretax ROIC
32.9%
Ajuste del impuesto
29%
ROIC
23.2%

26
menudo las empresas líderes tienen mejor rendimiento que
sus competidores en todos los componentes.
Una vez calculados los valores de los impulsores, se
analizan los resultados para observar sus tendencias y
compararlos con otras compañías del sector, tratando de
enlazarlos, con una perspectiva integral que combine el
análisis financiero con el análisis de la estructura de la
industria como: oportunidades por diferenciación, barreras
de entrada y salida, evaluación cualitativa de las fortalezas y
debilidades de la compañía. Por ejemplo: analizar cómo se
muestra la demanda y la oferta de la industria en el corto y
largo plazo y evaluar el comportamiento de los
competidores, tratando de identificar donde la industria
presenta ciclos y si son cambios estructurales que podrían
volverse ciclos permanentes.
2.5.9. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) para
determinar el costo de patrimonio4
El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) se sustenta
sobre la base de unos supuestos:
 Los inversores eligen las inversiones según su rendimiento.
 Los inversores tienen aversión al riesgo.
 Los inversores reducen la parte no sistemática del riesgo
diversificando sus inversiones tanto como les sea posible, es
decir, son “diversificadores eficientes”.
 Existe una tasa libre de riesgo a la cual el inversor puede colocar
sus fondos.
 El mercado es eficiente y se encuentra en equilibrio.
 Los inversores tienen expectativas similares.
4
Fundación Universitaria Iberoamericana. Tasa de descuento, Curso Evaluación de Proyectos
página 82

27
La formulación del CAPM expresa que el rendimiento esperado de
cualquier inversión de ser igual a la tasa libre de riesgo más un premio
por el riesgo asumido.
Ks = Rf + β (Rm-Rf)
Dónde:
Ks: costo del capital propio
Rf: tasa libre de riesgo
Rm = tasa de rentabilidad esperada en el mercado
(Rm-Rf) = premio por el riesgo asumido
Β: la beta es el factor de medida del riesgo sistemático5
El riesgo no sistemático6
está relacionado con una empresa o
proyecto específico y puede ser eliminado mediante decisiones de
diversificación de la cartera de inversiones. Como ejemplos de riesgo
no sistemático se pueden considerar: el descubrimiento de un nuevo
producto, una huelga en la empresa, etc.
El riesgo sistemático es aquel que no puede eliminarse mediante
decisiones de diversificación y está relacionado con las fluctuaciones
que afectan a la economía en su conjunto o al mercado de valores en
general. Como ejemplos de riesgo sistemático se pueden considerar:
cambios en las tasas de interés, incrementos unitarios en el precio del
petróleo.
5
Un β igual a uno significa que el riesgo es similar al riesgo sistemático o de mercado; si es menor
que uno indica que el riesgo en menor que el del mercado (por ejemplo, si β=0.5 el riesgo es la
mitad que el promedio)y si es mayor que uno, el riesgo es mayor al promedio del mercado.
6
Idem a(5) página 83

28
Como conclusión 7
de los dos tipos de riesgo presentados, se puede
decir que el único riesgo que le debe importar a un inversionista
es el riesgo sistemático de una inversión, pues no cuenta con
instrumentos para eliminarlo; este riesgo es el que se incorpora el
cálculo del costo del capital a través de la beta (β)
2.5.10. Costo ponderado del capital
Si bien se ha definido un costo para cada una de las fuentes de
financiamiento, para la evaluación del proyecto interesa determinar un
costo promedio ponderado de éstas.
Una vez que se ha definido el costo de la deuda kd, la rentabilidad
exigida al capital propio ke debe calcularse una tasa de descuento
ponderada ko (WACC) que incorpore los dos factores en la
proporcionalidad adecuada.
Como su nombre lo indica, el costo ponderado del capital es un
promedio de los costos relativos de cada una de las fuentes de fondos
que la empresa utiliza, los que se ponderan de acuerdo con la
proporción de estos recursos dentro de la estructura.
Deuda – capital definida. De acuerdo con esto, el ko se calcula de la
siguiente manera:
ࡷ࢕ = ࡷࢊ(૚ − ࢚)
ࡰ
ࡰ + ࡯
+ ࡷࢋ
࡯
ࡰ + ࡯
Donde:
D : es el valor de la deuda
C : es el valor del patrimonio8
Para evaluar la inversión total, el FCE9
7
Idem a (5) página 84
8
Tanto el valor de la deuda (D) como el valor del capital (C ) deben estar a valor de mercado
9
FCE: Flujo de caja económico, es el flujo generado sin considerar la estructura financiera

29
Una vez definida la tasa de descuento para una empresa, todos los
proyectos de las mismas características de riesgo se evaluarán
usando esta tasa, salvo que las características propias del proyecto a
evaluar sean muy distintas. Al realizar el análisis hay que tener en
cuenta que al evaluar un proyecto de inversión individual, el costo del
capital de la empresa podría no representar el costo de oportunidad
del nuevo proyecto, ya que éste podría tener un mayor o menor
riesgo.

Capítulo III: Estado del Arte
30
CAPITULO III
ESTADO DEL ARTE
Este capítulo contiene un conjunto de experiencias en creación de valor, extraídas
de empresas en el Perú y el mundo. También se ha insertado el Mapa conceptual
de contenidos de la tesis y del área de conocimientos correspondiente.
3.1. Antecedentes de la investigación.
3.1.1. En el Perú.
Se tiene las siguientes investigaciones realizadas sobre creación de
valor en empresas peruanas:
10
En el estudio que realiza GERENS (Escuela de Gestión y Economía)
de las TOP 1000 empresas peruanas, se muestra que a lo largo de
los últimos 5 años las empresas con mayores ingresos del país
experimentaron un crecimiento rentable, sostuvo Rodrigo Prialé,
director gerente de GERENS. Las ventas crecieron a tasas
importantes, al 21% en el 2006 y 14% en promedio en el periodo
2002-2006, y la tasa de rentabilidad promedio se ha incrementado de
9.2% en el 2002, a aproximadamente 30% en el 2006. No obstante el
importante crecimiento registrado por las ventas de las Top 1000 en
los últimos 5 años, es todavía muy pequeño si se les compara con
empresas de otros países o regiones, indicó.
Para ilustrar esto último, en el estudio se compara la creación de valor
económico de 4 grupos de empresas: las 500 empresas con mayores
ingresos del Perú (Perú 500), del mundo (Global 500), de Estados
Unidos (USA 500), y de Latino América (LA500).
10
Recuperado el 28 de Febrero del 2012 de http://www.adonde.com/noticias-
peru/negocios/500-empresas-con-mayores-ingresos-del-peru-crearon-valor-economico-por-
us-9359-millones/

31
Prialé explicó que: una empresa crea Valor Económico, ó Economic
Value Added (EVA), cuando el retorno que obtienen los accionistas
supera el costo de oportunidad del capital invertido por ellos. Así, la
creación de valor económico se obtiene multiplicando el patrimonio de
la empresa (capital de los accionistas) por la diferencia que existe
entre la rentabilidad patrimonial promedio obtenida y el costo de
oportunidad de los accionistas. Para calcular la creación de valor
económico, o EVA, en el estudio de GERENS se emplea como costo
de oportunidad promedio del capital de los accionistas, el 10%.
Añadió que en términos monetarios, en los últimos 10 años las Perú
500 crearon valor económico para sus accionistas por un monto de
US$ 6,185 millones, cifra que se descompone en US$ 9,359 millones
en el periodo 2002-2006, y -US$ 3,174 en el periodo 1997-2001.
Si bien se puede argumentar que el EVA obtenido por las 500
empresas con mayores ingresos del Perú en forma acumulada en los
últimos 5 años (aproximadamente US$ 9,400 millones) es una cifra
elevada para un país como el Perú, al comparar esta cifra con la
obtenida por las empresas de las otras 3 categorías de empresas,
se evidencia con claridad la baja capacidad de creación de valor
económico de las empresas que operan en el Perú, la cual está
asociada a su pequeño tamaño relativo, acotó Rodrigo Prialé.
Esto se observa al contrastar la rentabilidad patrimonial promedio
obtenida por las empresas de las 4 categorías con el EVA generado.
Entre las 4 categorías de empresas, son las Top 500 del Perú las
que han registrado la tasa de rentabilidad más alta del periodo 2002-
2006 (19.1%), pero son las que en términos relativos han generado
menos valor económico; el EVA generado por las Perú 500 es
equivalente al 12% del EVA generado por las LA 500, ó 1.8% del EVA
obtenido por las USA 500, o tan solo 1.2% del EVA generado por las
Global 500, añadió Rodrigo Prialé.
Adicionalmente, para cuantificar el tamaño relativo de las empresas
que operan en el Perú, en el estudio de GERENS se compara los
resultados de las Top 1000 empresas privadas que operan en el Perú

32
con los resultados obtenidos por algunas empresas que forman parte
de las Global 500. Por ejemplo, las ventas totales de las Top 1000
empresas en el 2006 fueron ligeramente menores que las ventas de la
empresa Nokia (ubicada en el puesto 119 entre las Global 500) y muy
similares a las de la empresa Enel de Italia (ubicada en el puesto 124
entre las Global 500). Asimismo, para mostrar con mayor claridad y
simplicidad cuan grandes son las empresas que operan en el Perú,
Rodrigo Prialé señaló que en el 2006 las ventas de las Top 1000
empresas de país fueron aproximadamente igual a 1/7 de las ventas
de Wal-Mart, que es la empresa con mayores ingresos del mundo,
mientras que las utilidades de las Top 1000 representaron tan solo
73% de las utilidades de dicha empresa, y lo que es más importante,
Wal-Mart en el 2006 generó tanto valor económico como lo hicieron
en su conjunto las Top 1000 empresas del Perú.
Rodrigo Prialé manifestó que la baja capacidad de creación
económico de la mayoría de empresas que operan en el Perú es un
importante limitante para el desarrollo del país; debido a que para
financiar su desarrollo las empresas requieren generar recursos, ya
sea para fortalecer su patrimonio y así puedan estar en condiciones
de captar más deuda, o para financiar la adquisición de nuevas
empresas para acelerar el crecimiento. En la medida que la capacidad
de creación de valor de las empresas peruanas no aumente,
continuaremos observando que con frecuencia empresas de capital
nacional son compradas, total o parcialmente, por empresas
extranjeras, ya que con una deficiente creación de valor económico es
muy difícil obtener los recursos que se requieren para fortalecer la
posición competitiva de la empresa, tal como ha ocurrido
recientemente con la empresa Wong.
Los cimientos de la sostenibilidad y la Creación de Valor
Compartido en la empresa Nestlé Perú11
11
Recuperado el 28 de Febrero del 2012 de
http://www.nestle.com.pe/Common/NestleDocuments/Documents/documentos/PRINCIPIOS-
CORPORATIVOS.pdf

33
Tal como se muestra en el gráfico 3.1, el cumplimiento de los
Principios Corporativos Empresariales de Nestlé constituye el
fundamento del compromiso de la Compañía en ser sostenible desde
un punto de vista medioambiental y crear valor compartido.
La Creación de Valor Compartido es el modo elemental de hacer
negocios de la empresa, lo que pone de manifiesto que, con el fin de
crear valor a largo plazo para los accionistas, la empresa asume la
responsabilidad de crear valor para la sociedad. Ahora bien, la
empresa puede ser sostenible desde un punto de vista
medioambiental o crear valor compartido para los accionistas y la
sociedad si logramos cumplir con sus Principios Empresariales.
Figura 3.1 Principios Corporativos para la creación de valor
Fuente: www.nestle.com.pe Principios corporativos
En Nestlé, se analizó su cadena de valor y determinaron que las
áreas con más potencial para optimizar el valor conjunto con la
sociedad son la Nutrición, el Agua y el Desarrollo Rural. Estas
actividades son centrales en su estrategia empresarial y vital para el
bienestar de la gente de los países en las que opera.
La empresa busca activamente el compromiso y la colaboración con
grupos de interés externos que contribuyan a optimizar el impacto
positivo en estas áreas clave
Crea-
ción
de valor
Compartido
Nutrición, agua,
desarrollo rural
Sostenibilidad
Proteger el futuro
Cumplimiento
Principios Corporativos Empresariales de
Nestlé, leyes códigos de conducta

34
No obstante, la Creación de Valor Compartido no tiene un propósito
filantrópico, sino que consiste en promover actividades básicas y
colaboraciones en beneficio de la población de los países en los que
operamos
De esta forma, Nestlé mantiene una perspectiva muy a largo plazo de
desarrollo del negocio y acoge el diálogo con grupos de interés
externos comprometidos con una conducta empresarial basada en
fuertes principios y con una colaboración constructiva. Entre ellos se
incluyen autoridades gubernamentales y reguladoras, organizaciones
intergubernamentales, ONG’s, instituciones académicas,
profesionales y comunidades locales.
Concesión del Aeropuerto Jorge Chávez: evaluación del valor
agregado
Mendiola, Arévalo, Maratuech, Pérez y Valencia (2011) desarrollan la
investigación de la Concesión del Aeropuerto Jorge Chávez y la
evaluación del valor generado con los siguientes aportes al tema:
La investigación comprendió seis capítulos en los que se analizaron
el entorno de la empresa, su estructura actual y su relación con los
principales stakeholders, tanto las actividades económicas como
sociales, para determinar la generación de valor producida por la
concesionaria LAP desde el inicio de la concesión hasta la fecha.
Las principales conclusiones de la investigación se destacan lo
siguiente:
En el análisis de la creación de valor para el accionista de LAP
se aplicaron dos modelos: el EM (Margen Económico) y el
EVA. El EM muestra la existencia de un margen económico
positivo respecto del capital invertido después de descontar
los pagos al flujo de caja operativo, esto significa que el
porcentaje de margen económico es superior al costo de
capital durante el periodo 2001 a 2008. En el caso del EVA, si

35
bien se observan cifras negativas durante el periodo 2001 a
2010, esto es consecuencia de las inversiones realizadas por
LAP, por lo que con el propósito de medir la generación de
valor se aplicó un ajuste al EVA.
En los primeros años de la concesión la generación de valor
ocurre en los procesos no aeronáuticos ó comerciales,
mientras que los procesos aeronáuticos destruyen valor.
Se definió que los FCE(Factores críticos de éxito) del AIJCH
son cuatro: 1) contar con una infraestructura adecuada que
facilite las operaciones aeroportuarias y brinde un servicio de
calidad a los usuarios de sus instalaciones; 2) implementar
políticas de gestión que permitan al aeropuerto tener
instalaciones y equipos que brinden seguridad en los aspectos
operativo, personal y de gestión; 3) brindar a los usuarios en
general un servicio de calidad que permita al aeropuerto
mantener una sostenibilidad económica de largo plazo; y 4)
ofrecer tarifas acordes con los servicios brindados y que se
encuentren dentro del promedio de la región
ESTRATEGIA Y ORGANIZACIÓN: Responsabilidad Corporativa
2006 del BBVA Banco Continental
En este artículo12
se describe las formas más destacadas de creación
de valor de BBVA Banco Continental, examinando los tres tipos de
valor que una entidad como la nuestra genera:
(i) Valor directo tangible: Es el valor económico que aporta a cada
uno de sus grupos de interés.
(ii) Valor directo intangible: Es el valor no inmediatamente
económico que aporta a cada uno de sus grupos de interés directos,
materializado en la calidad de los servicios y de la atención que les
presta.
12
Recuperado el 27 de febrero del 2012. //http.www.bbvabancocontinental.com/

36
(iii) Valor indirecto: Es el valor inducido que la actividad del Grupo
genera en las sociedades en las que opera.
Para los resultados del valor directo tangible se sintetizan y
cuantifican en éste punto las principales vías de generación de valor
económico directo de BBVA Banco Continental para cada uno de sus
grupos de interés, y se desarrolla a continuación el cálculo del valor
económico añadido (EVA), según la metodología de la GRI13
.
El importe total del valor económico añadido de BBVA Banco
Continental asciende en el 2006 a S/. 1.292 millones, un 27,7 %
superior al año anterior.
Como referencia de su importancia (y al margen de la incorrección de
la comparación en términos macroeconómicos), cabe apuntar que
esta cifra representa un 0,42 % del PIB total peruano del 2006.
Cuadro 3.1
Valor económico añadido (EVA)
Generación de Valor
BBVA Banco Continental
2006 2005
1. Utilidad Neta 488.200 402.180
2. Participación de trabajadores 30.350 24.641
3. Impuestos 217.508 199.705
4. Provisiones y Amortizaciones 304.075 171.681
5. Gastos de Personal y Directorio 251.972 214.565
VALOR AÑADIDO GENERADO (1+2+3+4+5) 1292.105 1011.772
Fuente: Fundación BBVA Estudios Económicos
13
GRI – Global Reporting Initiative: Guía para la elaboración de Memorias de Sostenibilidad
Global, vierte criterios definidos internacionalmente definiendo indicadores que miden las
actuaciones de las compañías en las áreas económica, social y medioambiental.

37
3.1.2. En el mundo
Las investigaciones encontradas sobre gestión de valor se tienen
algunas disponibles:
La tesis doctoral de D. Juan Antonio Torrents Arévalo (2006). ”El
valor añadido como medida de la eficacia empresarial.” (Diagnóstico y
validación empírica para el sector de detergentes en España y el
sector Químico en la Unión Europea y Estados Unidos para el periodo
1991-2001) se tiene las principales conclusiones de la tesis:
 Los indicadores tradicionales de rentabilidad, nos permiten medir
la eficacia de una empresa, pero no consideran todos los
costes de una empresa, tanto los implícitos como los
explícitos. En éste sentido los economistas clásicos, como Alfred
Marshall, Adam Smith, consideran la necesidad de considerar los
costes del capital, en otras palabras, el esfuerzo del empresario
como más valor de coste. El concepto de valor añadido permite
incorporar estos costes implícitos dentro de las medidas que
permiten determinar la eficacia de una empresa. Estos costes
implícitos, pueden ser evaluados a través del coste de
oportunidad, ya que el concepto de valor no sólo pretende recoger
el beneficio de la empresa por sus actividades normales, sino
incluir el coste de capital, que puede ser evaluado a través del
coste de oportunidad de una inversión alternativa.
 El valor añadido como concepto implica ver la eficacia de la
empresa desde otro enfoque, ya que la misma es rentable cuando
el beneficio contable se le añaden los costes del capital.
 El EVA, como medida de valor, obliga a las empresas a optimizar
sus estrategias, y como consecuencia su porfolio de productos y
clientes, ya que a la rentabilidad propia de la actividad empresarial
debemos restarle el coste de capital invertido.
 El valor aumenta si se considera a la empresa y su entorno como
un todo y no como partes separadas y antagónicas. La motivación
de los empleados, la gestión eficaz de los recursos de la empresa,
la implicación de todos los departamentos en cualquier estrategia,

38
con el compromiso y la identificación en todos los niveles de la
organización, así como la cadena proveedor-empresa-cliente, nos
asegurar conseguir el objetivo final: la creación de valor.
Chen y Dodd (2001, p. 65-86) realizaron un estudio en que
examinaron la relevancia de tres medidas de rentabilidad: utilidad
operativa, utilidad económica y EVA.
En este encuentran que las tres medidas de rentabilidad tienen
información significativa en términos de valor relevante; sin
embargo, contrario a lo que reclaman los seguidores de EVA,
basado en una muestra de mil empresas de la base de datos de
Stern Stewart (la base de datos contenía los resultados del EVA
por empresa, mas no el detalle de los ajustes contables que se
hicieron), durante un periodo de diez años; la información con que
se trabajó no soportaba la afirmación de que EVA es la mejor
medida para evaluar la creación de valor.
Según Keys, Azamhuzjaev y Mackey (2001) EVA tiene varias
debilidades principalmente dos inconsistencias en el cálculo de los
recursos invertidos y otras en el cálculo de la utilidad operativa neta.
Según Stewart (1991, p.86) los recursos: “son la suma de todo el
efectivo que ha sido invertido en los activos netos de la empresa
a lo largo de su vida, sin importar la forma como fuera
financiado, el nombre con que fue contabilizado ó el propósito
del negocio, tanto como si la empresa fuera una cuenta de
ahorros”. Las inconsistencias son que los cálculos de EVA no
incluyen los pasivos corrientes que no generan intereses, como
cuentas por pagar. La explicación es que, según Stewart, los costes
financieros asociados a las cuentas por pagar y otros pasivos
acumulados son incorporados en el costo de productos vendidos; sin
embargo, esa explicación es aplicable únicamente al cálculo de la
utilidad operativa neta y no se justifica que se excluyan del capital,
porque esos pasivos son también recursos de caja invertido en la
empresa.

39
Según Damodaran (2004), cuando los gerentes son juzgados sobre
la base de EVA, están siendo medidos tomando en cuenta a los
activos existentes. Por lo tanto, los gerentes pueden negociar un EVA
de hoy por un EVA futuro de alto crecimiento, producido por los
activos existentes. Mecanismos de compensación basados en EVA
muchas veces son diseñados para castigar a gerentes que prefieren
un futuro crecimiento en vez de un crecimiento actual.
Otras de las limitaciones que se le atribuye al uso de EVA que podrían
mencionarse son: los gerentes tienen pocas elecciones para financiar
sus operaciones y normalmente el coste del patrimonio es mayor que
pedir prestado. EVA crecerá, por lo tanto, cuando el ratio deuda/
patrimonio se incremente. Esto podría llevar a un financiamiento
desproporcionado y, por lo tanto, a un alto apalancamiento en su
estructura de capital. En segundo lugar, proyectos riesgosos pueden
ser aceptados y proyectos de riesgos moderados pueden ser
rechazados. La utilización de costes altos del capital puede atraer
proyectos con un alto potencial de retorno; en consecuencia,
inversiones riesgosas pueden ser aceptadas. Una de esas
alternativas puede ser inconsistente con las metas de las empresas.
Proyectos que incremente el EVA pueden ser aceptados, pero son
riesgosos para algunas empresas. Similarmente, algunos proyectos
pueden ser rechazados por los resultados de EVA y pueden ser
aceptados por otros.
Ferguson, Rentzeler y Yu (2005, p. 102) concluyen en su
investigación que hay muy pocas evidencias que indiquen que
el bajo precio de las acciones conduce a adoptar EVA ó que al
adoptarlo mejorarán el valor de las acciones.
Los problemas de EVA, con la utilidad económica, comienzan
cuando se quiere dar a estos parámetros un significado (el de
creación de valor) que no lo tienen: el valor depende siempre
de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en
las expectativas.

40
Como se observa, no hay una clara evidencia que sostenga
que EVA es el mejor indicador interno de medición que señale
que los resultados de las operaciones de las empresas
agregan valor a los accionistas; por el contrario, al parecer el
mercado está más centrado en los beneficios que en EVA.
Chu Rubio (2008, p. 84) afirma lo siguiente:
El EVA y la utilidad neta operativa son indicadores de un simple
periodo y los valores negativos pueden estar representando
una alta inversión de recursos para el futuro. Por ejemplo,
cuando se consideran las inversiones de investigaciones y el
desarrollo en el cálculo del retorno sobre los recursos invertidos
(ROIC), se generará que este último disminuya; no obstante,
los gastos en investigación y desarrollo son realizados hoy con
la finalidad de crear oportunidades de rentabilidades futuras
En resumen, podemos decir que EVA tiene algunos problemas, como
son los contables, dado que emplea el valor contable de los activos
que es muy inferior al valor de mercado.
EVA cuenta con una mejor interpretación cuando los valores utilizados
para calcular los recursos invertidos se acercan a los valores del
mercado, incluyen los activos intangibles (know how, gestión gerencial
y participación del mercado, entre otros). En efecto, cualquier inversor
con acciones en una empresa, las vendería estas al valor que en ese
momento fije el mercado y éste valor estará determinado por los
futuros flujos de fondos esperados descontados al valor presente.
Lo mismo sucede cuando se usa el EVA como un único indicador
para medir la gestión de los gerentes, con la finalidad de incentivar la
creación de valor por parte de estos, se profundiza el tema de las
manipulaciones contables, al hacerse algunos ajustes en las partidas
contables.
Otro de los problemas que presenta es el conflicto que se origine
entre los accionistas y los gerentes, que muchas veces no están
alineados cuando se trata de programas de incentivos.

41
En muchos programas de incentivos que se basan en indicadores
financieros, los gerentes tenderán a realizar acciones que optimicen el
valor del indicador.
Cuando en un país emergente, como el Perú, existen constantemente
cambios de variables políticas, económicas y, sobre todo, sociales, las
tasas de retornos exigidas por los inversores tenderán a ser altas por
el riesgo que se presenta y, por lo tanto, la probabilidad de que el EVA
de las empresas de un determinado sector sea negativo. Lo anterior
genera cierta falta de motivación entre los gerentes, como el caso de
un ejecutivo que consigue una buena participación del mercado, pero
obtiene un EVA negativo (menos malo que sus pares), será mal
evaluado.
Una de las dificultades que se presenta para la medición de la
creación de valor a través de la aplicación de la metodología del EVA
en el Perú, es la alta volatilidad de la Bolsa de Valores de Lima, en
algunos periodos baja frecuencia de negociación de las acciones, que
no permite obtener promedios del precio de las acciones a valor de
mercado, para calcular el WACC con mayor precisión.

42
3.2. Mapa Conceptual del área de la Tesis
FIGURA 3.2
MAPA DE CONTENIDO: CAPITULOS Y APARTADOS QUE CONFORMAN LA TESIS
Capítulo 2:
Encuadre y definición de la
teoría
Capítulo 3:
Estado del arte,
antecedentes y mapa
Conceptual
Capítulo 4:
Organización del Trabajo.
Metodología de la
Investigación
Capítulo 5:
Análisis Estratégico
Capítulo 9:
Conclusiones
yrecomendacion
B
I
B
L
I
O
G
R
A
F
Í
A
A
N
E
X
O
S
Capítulo 1:
Introducción
Presentación del tema
Capítulo 6:
Valoración Empresarial
Capítulo 7:
Propuesta de creación de
Valor y sus Sistemas
Capítulo 8:
Resultados y Contrastación
de la Hipótesis
Fuente: Elaboración propia

43
Figura 3.3 Mapa Conceptual del Área de Conocimientos
Falta determinar un
programa de creación
de valor económico
en la empresa
Se tiene un
planeamiento
estratégico sin un
adecuado alineamiento
estructural para el EVA
Valoración de la
empresa y los
factores que
influyen en la
Diseñar la
arquitectura
organizacional para
ser administrada con
base al valor
LOS INDICADORES DE DESEMPEÑOS
NO ESTAN ENFOCADOS A CREAR
VALOR
El Programa de Creacion de
Valor en Cementos Perú SAA
Sistema de Medición
Se determina indicadores
para medir el valor
económico creado a los
grupos de interés
Sistema de gestión
financiera
Se logra que la rentabilidad
de los accionistas supere su
costo de capital (Teoría del
CAPM)
Sistema de
incentivos La
gestión del RRHH
enfocado a crear
valor
Se necesita una Filosofía basada en el Valor
Económico Agregado (EVA)
Para incrementar la rentabilidad de los accionistas
superior a su costo de capital y mejore el valor a
los otros grupos de interés(empleados
,proveedores, sociedad, Clientes)

Capítulo IV: Organización del Trabajo
44
CAPITULO IV
ORGANIZACIÓN DEL TRABAJO
El capítulo describe la organización del trabajo, los materiales y métodos, la
metodología a usar, el tipo de investigación seleccionada y las técnicas para el
desarrollo del estudio.
4.1. Material y Métodos
4.1.1. Ámbito de la investigación
Se han considerado tres variables para delimitar esta investigación:
el ámbito geográfico, el periodo de análisis y el alcance del estudio.
Estas variables han dado lugar a la población que se detalla en los
siguientes puntos.
4.1.2. Ámbito geográfico
La investigación realizada se limita geográficamente a Lima y a los
mercados en la que opera la empresa Cementos Perú SAA.
4.1.3. Periodo de análisis
El periodo de análisis considerado se extiende desde 2007 hasta
2010/Marzo 2011. Se escogió como punto de inicio 2007 porque es
el año para el que se cuenta con información auditada. En el otro
extremo se decidió no ir más allá de 2010 para disponer de
información la más actualizada
4.1.4. Alcance de la investigación
El alcance la investigación viene determinado por las dos fuentes
principales de información utilizadas. En primer lugar, los estados
financieros disponibles en el portal de la empresa, bolsa de valores y
CONASEV, en segundo lugar la información de algunos funcionarios
de manera muy limitada.

45
4.2. Metodología
A continuación se detallará la metodología, las fuentes y las técnicas de
recopilación de información utilizadas en el presente trabajo de
investigación.
4.3. Tipo de Investigación El tipo de investigación a utilizar para el desarrollo
del presente trabajo es Descriptivo.
A través de este método, se pretende describir los distintos modelos de
Gerencia de Valor que reconoce la teoría financiera corporativa para aplicar
el modelo más adecuado en la creación de valor de la empresa Cementos
Perú SAA.
Como es característico de los estudios descriptivos, se acudirá a técnicas
específicas en la recolección de información, como la observación y las
encuestas.
4.3.1. Método de Investigación
Para la investigación en estudio, el método que se utilizó para
adquirir el conocimiento científico fue el método deductivo, el cual
parte de datos generales aceptados como válidos y que por
medio del razonamiento lógico, pueden deducirse varias
suposiciones.
A partir de la teoría existente de valoración de empresas, gerencia
de valor y costo de capital, se espera analizar y aplicar el modelo
que más se adecué para la rentabilidad de los accionistas de la
empresa.
4.3.2. Fuentes de Investigación
4.3.2.1. Fuentes de Información Primaria
La información primaria utilizada para determinar los
factores críticos para la gerencia de valor:

46
 Encuestas a por internet para el diagnóstico situacional
de la organización en cuatro aspectos:
 Enfoque Estratégico
 Cultura de trabajo
 Alineamiento organizacional
 Medición y control
4.3.2.2. Fuentes de Información Secundaria
La información secundaria utilizada está compuesta por
todo recopilado de material bibliográfico como pueden ser:
Páginas Web relacionadas con conceptos de Gerencia de
valor, EVA y costo de capital en empresas cementeras.
Para realizar la investigación se procedió a recopilar y
luego al análisis económico financiero de las siguientes
fuentes de información:
 Estados financieros auditados 2007 – 2010 y no
auditados a febrero 2011
 Página web de Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (Conasev – www.conasev.gop.pe)
– Resoluciones y Reglamentos de redención de
acciones
 Cámara Peruana de Construcción (CAPECO –
www.capeco.org) – Datos Estadísticos de la Industria.
 Página web del Instituto Nacional de Estadística (INEI –
www.inei.gob.pe) – Series históricos de precios del
cemento
 Asociación de Productores de Cemento (ASOCEM –
www.asocem.org.pe) – Series históricas de despacho
del cemento
 Ministerio de Energía y Minas (MINEM –
www.minem.org.pe) – Datos estadísticos del Sector
Eléctrico

47
 Organismo Supervisor de la Inversión de Energía y
Minería (OSINERGMIN – www.osinergmin.gob.pe) –
Datos Estadísticos del Sector Eléctrico
 Página web de la Bolsa de Valores de Lima (BVL –
www.bvl.com.pe) – Datos de frecuencia de negociación
y monto negociado acciones de Cemento Lima
 Página web de Banco Centro de Reserva del Perú
(www.brcp.gob.pe). Fuente para la siguiente
información:
 Spread EMBI – Perú para estimar el riesgo país
 Tasa de Bonos del tesoro americano a 30 años
para estimar Tasa Libre de Riesgo
 Tasas de Interés Pasiva
 JP Morgan – Comparables y Transacciones recientes
 Bloomberg – Fuente para betas y múltiplos de
empresas comparables y cotizaciones de acciones de
la BVL.
 Ibbotson Risk Premia Over Time Report 2006,
Estimates for 1926 – 2009 – Fuente para prima por
riesgo de mercado.
4.3.2.3. Técnicas de Recopilación de Información
Las técnicas de investigación a utilizarse son las
siguientes:
• Revisión Bibliográfica: La información referente
a la teoría de valoración de empresas, gerencia de
valor y costo de capital.
• Encuestas: Se realizarán encuestas dirigidas a
funcionarios expertos en el proceso de planificación
estratégica y gerencia de valor de la empresa.

48
4.3.2.4. Secuencia Metodológica
El procedimiento utilizado para la aplicación del método
científico en el problema de investigación es el siguiente:
SECUENCIA METODOLOGICA:
1) Identificación y selección de las personas (dentro de la organización) que
ayudarán al diagnóstico organizacional y a identificar los factores críticos de
éxito para la propuesta del modelo de gerencia de valor.
2) Elaboración del cuestionario para el diagnóstico organizacional a los
funcionarios expertos en sus respectivas áreas previamente seleccionados.
3) Elaborar las principales matrices del planeamiento estratégico para la
propuesta de valor a los grupos de interés de la organización. Matriz
FODA.
4) Determinar la generación de valor económico financiero con el EVA y el
MVA. Valoración de la empresa.
5) Propuesta de modelo para la gerencia de valor en la empresa Cementos Perú
SAA.
6) Evaluar el impacto del modelo en la generación de valor a los accionistas de
la empresa. Contrastación de la hipótesis.
7) Conclusiones y recomendaciones.

49
4.4. Técnicas
FASE DE ESTUDIO
RECOPILACION DE INFORMACIÓN TRATAMIENTO
DE LA
INFORMACIÓN
RESULTADOS
ESPERADOS
FUENTE TECNICA
1
GENERALIDADES DE LA
EMPRESA
Gerencia
Entrevista y data
histórica
Análisis y
Presentación
Visión, Misión y
Objetivos
2 ANÁLISIS DEL ENTORNO
INEI, MTC y
SUNAT
Cápeco
BCR Perú
Ministerio Trabajo
Asociación de
Productores
de Cemento
Recolección de
Datos
Análisis,
presentación
y planteamiento
de
escenarios
Escenarios
políticos,
Tendencias
económicas,
Perfil del Sector
Oportunidades y
Amenazas
3
ANÁLISIS
EXTERNO
Fuerzas de la
Competitividad
Competidores,
Clientes
y Proveedores.
Matriz de las 5
Fuerzas
de Michael Porter
Análisis y
Estimación
Lista de Fuerzas
Importantes
Oportunidades
y
Amenazas
Competidores,
Clientes
y proveedores
Matriz EFE y
MPC
Síntesis de
Información
Lista de
Oportunidades,
Amenazas y FCE.
4
ANÁLISIS
INTERNO
Diagnóstico
Organizacional
Gerencia
Entrevista y
recolección
de datos
Descripción de
las
actividades
operacionales
Estados críticos
en operaciones
Análisis de
Factores
Internos
Empresa Matriz EFI
Análisis y gráfica
de tendencia
Factores Críticos de
Éxito,
Fortalezas y
Debilidades
Cadena de
Valor
Empresa
Análisis de la
Cadena
de Valor
Diagramación
Lista de Valores y
Antivalores de la
empresa
5
ESTRATEGIA
COMPETITIVA
Análisis Externo e
Interno
Matrices DOFA, Diagramación
Estrategias
Competitivas
6 GERENCIA DE VALOR
Resultado del
planeamiento
estratégico
Modelo de VBM
Análisis y
Diagramación
Propuesta Gerencia
de Valor
7
VALORACION
EMPRESARIAL
Estados
financieros,
memoria de la
empresa
EVA,MVA,WACC,
Valoración de la
empresa
Matriz de
indicadores
E impulsores de
valor
Contrastación de la
hipótesis
8
CONCLUSIONES Y
RECOMENDACIONES
Totalidad del
Estudio
Análisis y Síntesis
Análisis y
Descripción
Conclusiones y
Recomendaciones
Fuente: Elaboración Propia.

Capítulo V: Análisis Estratégico
50
CAPITULO V
ANALISIS ESTRATEGICO
El desarrollo y resultados del análisis de entorno y el diagnóstico empresarial,
sintetizados en la Matriz FODA, son presentados en este capítulo. Se destaca el
desarrollo de la organización para implementar, ejecutar y hacer sostenibles en el
tiempo las estrategias para mantener el liderazgo en el mercado.
5.1. Análisis del entorno
5.1.1. Análisis del sector construcción
El PBI del sector construcción tiene una participación del 6.7%
respecto del total, y la tasa de crecimiento del PBI sectorial estuvo por
arriba del PBI total, en el año 2010 se aprecia que el PBI Construcción
llego a 16.5% y el PBI total en 8.8%.
Figura 5.1 Composición del PBI

51
Figura 5.2 Tasa de crecimiento del PBI Total vs PBI Construcción
Fuente: BCR, INEI, Macroeconomía multianual Ministerio de Economía y Finanzas
Figura 5.3 Producción de Cemento (Millones de TM)

52
Figura 5.4
Fuente: INEI, ASOCEM
La producción de cemento creció en el 2010 respecto al 2009 en 15%
y así mismo se aprecia el despacho de cemento en un 17.14% de
crecimiento el año 2010 con la misma tendencia para el consumo.
(Figuras 5.3 a 5.5)
Figura 5.5

53
Figura 5.6 Evolución de la demanda de cemento 1976-2010
La tendencia a largo plazo es creciente para la demanda de cemento en un
promedio de 3% a 4% por año.
Figura 5.7 Evolución del precio de cemento 2003-2010

54
Figura 5.8 Consumo per Cápita de Cemento 2009(Kg/habitante)
Fuente: Cementos Perú
La evolución de los precios de cemento se mantuvo relativamente
estable en los últimos años, en el año 2010 se tuvo incremento del
2% (Figura 5.7).
En lo referente al consumo per cápita se aprecia un rezago con
respecto a otros países de Latinoamérica, a pesar de que en el
mercado interno se tenga una demanda creciente.
5.1.2. Posición competitiva
El mercado de cemento en el Perú se divide en seis zonas
geográficas. Dado los altos costos de transporte cada empresa
atiende su propia zona de influencia, por ejemplo Cementos Perú
atiende el 39% de su mercado en Lima fundamentalmente.

55
Figura 5.9
Fuente: Presentación bonos 2011, Conasev
El mercado local de cementeras está compuesto fundamentalmente
por cuatro grupos empresariales distribuidos en siete empresas
productoras de cemento: i) Cementos Perú y Cemento Andino, que
atienden principalmente a las regiones del centro del país y
pertenecen al grupo Rizo-Patrón; ii) Cementos Yura y Cementos Sur,
que operan en el sur del Perú y están vinculadas al grupo Rodríguez
Banda; iii) Cementos Pacasmayo y Cementos Selva, las cuales
atienden principalmente a las regiones del norte del país y pertenecen
al Grupo Hochschild y, iv) Cementos Inca, la cual destina su
producción a la zona centro y pertenece a la familia Choy.
El nivel de competitividad de las empresas cementeras depende
básicamente de su estructura de costos, la cual está en función del
costo de la energía, combustibles, costos de materias primas y de
transporte. Sin embargo, es importante mencionar que las empresas

56
cementeras del país sólo compiten en las zonas límites de su radio de
acción debido a su distribución geográfica.
5.1.2.1. Fuerzas competitivas de M. Porter.
Competidores potenciales
La descripción de esta fuerza competitiva está referida, a las
barreras que pueden ser problema para los nuevos
competidores potenciales.
Barreras de entradas al sector
Podemos afirmar que se tiene altas barreras de entrar al
sector cementero:
- Elevada capacidad instalada existente, con operadores
actuales con planes de expansión.
- Alta inversión requerida en activos fijos
- Necesidad de una red de distribución propia
- Altos costos de transporte.
Se espera el ingreso de nuevos competidores en el mercado.
- Cemex ha estado operando en el mercado local desde el
2008, mediante importación de cemento:
 Construirá su planta al sur de Lima y será financiada
con US$ 225 millones por Black Rock Cement (su
holding en Luxemburgo)
 Planea producir 1 millón de TM al año, a partir del
2013
- Cementos Portland fue creado en el 2008, pero todavía no
produce ni importa cemento

57
 Planea construir una planta con una inversión de
US$150 millones, para producir 900 mil TM de
cemento a partir del 2013
 Sus principales accionistas son:
 Cementos Bio Bio (chile) – 29.5%
 Votorantim Cimientos (Brasil) – 29.5%
 IPSA (Perú) – 20.5
 World Cement Group (España) – 20.5%
Poder de negociación con los clientes
Limitado poder de negociación de los clientes, debido a la
escasez de una base consolidada de ellos y de empresas que
produzcan bienes con mayor valor agregado a base de
cemento.
Poder de negociación con los proveedores
Reducido poder de negociación de los proveedores, debido al
bajo costo de los principales insumos.
Competidores actuales
Existe baja rivalidad entre las empresas competidoras debido
a la exclusividad geográfica actual.
Como se puede apreciar en la Figura 5.10 la empresa
Cementos Perú es el líder del mercado desde el año 2005 por
el nivel de ventas alcanzado con respecto a su principal
competidor Cementos Pacasmayo superándolo en USD 579
millones en el ultimo año 2010.
El mercado de la empresa ha tenido un crecimiento sostenido
en 17% en promedio anual durante los últimos cinco años ver
Figura 5.11

58
Figura 5.10 Comparación por ventas entre principales competidores
Fuente: Conasev
Figura 5.11 Evolución del mercado de Cementos Perú
Fuente: INEI

59
5.1.3. Análisis PESTC.
Los factores externos clave se evalúan con enfoque integral y
sistemático, realizando un análisis de las fuerzas políticas,
económicas, sociales, tecnológicas, y competitivas, conocidas como
análisis PESTC.
5.1.3.1. Fuerzas gubernamentales y legales ( P)
Es importante mencionar que en enero 2011, el Gobierno tomó
la decisión de reducir de 12% a 0% el arancel para cemento y
clinker, con el objetivo de generar una reducción en los precios
del mercado interno. Sin embargo, cuando dicha medida estuvo
vigente entre octubre 2007 y marzo 2010, los precios no
registraron variaciones significativas. Además, las empresas del
sector consideran que la medida no tendrá un impacto
significativo en los precios, pues la demanda de cemento ha
mantenido un fuerte crecimiento y porque los precios
nacionales todavía resultan bastante competitivos frente a los
precios internacionales.
5.1.3.2. Fuerzas Económicas y financieras (E)
Evolución del PBI
La gran crisis financiera mundial de 2009, la más profunda en
muchos años, fue seguida en 2010 por un proceso de
recuperación en muchos países, aunque en diferentes grados.
Mientras que la mayoría de países emergentes se recuperaba a
un buen ritmo (alrededor de un 6% de crecimiento en
promedio), los países desarrollados continuaron sufriendo con
una lenta y débil recuperación (menos de 3% de crecimiento).
En general, el crecimiento del producto bruto mundial se estima
en 4.6% durante 2010.

60
En cuanto al Perú, no sólo logramos crecer en 2009, a pesar de
la crisis mundial, sino que también hemos logrado en 2010 una
recuperación muy importante, al alcanzar un crecimiento del
Producto Bruto Interno (PBI) de 8.8%, lo que ubicó al Perú
como una de las economías de mayor crecimiento en el mundo
y probablemente la primera en Latinoamérica. Con este
desempeño, la economía peruana creció por 12 años
consecutivos.
El sector construcción logró un avance del 17.4%, crecimiento
bastante mayor al de 6.1% alcanzado en 2009 y que lo ubica
(nuevamente) como el segundo sector de mayor desarrollo en
la economía peruana, después de hidrocarburos.
Inflación
De acuerdo con el Índice de Precios al Consumidor, la inflación
en el año llegó a 2.1%, un porcentaje razonable y dentro de la
meta del BCR, así como de los más bajos a nivel de
Latinoamérica. Según el Índice de Precios al por Mayor, los
precios mayoristas aumentaron en 4.6%. Para 2011 se estima
que la inflación subirá hasta 3.5%, aproximadamente, debido a
los mayores precios del petróleo, el trigo y otros productos
importados, que afectarán a su vez los precios del transporte y
alimentos, entre otros.
Balanza Comercial
El país alcanzó un superávit comercial por noveno año
consecutivo, que alcanzó 6,750 millones de dólares, lo que
representa un 13% más que el superávit logrado en 2009. Las
exportaciones crecieron en 31.9% (hasta 35,565 millones de
dólares), un nuevo récord de exportación en Perú.

61
Reservas Internacionales
Las Reservas Internacionales Netas continuaron creciendo: al
31 de diciembre alcanzaron el monto de 44,105 millones de
dólares (un impresionante 33% mayor a las RIN del final de
2009).
Consumo y ahorro
El consumo privado se recuperó del bajo crecimiento de 2009 y
aumentó en 6%, mientras que el gasto público creció en 16.4%
(algo menos que en 2009, pero aún bastante importante),
impulsado principalmente por el aumento de la inversión pública
(más del 26% con respecto a 2009).
Déficit Fiscal
Las cuentas fiscales cerraron el año bastante mejor que en el
año precedente, al reducirse el déficit fiscal de 2.1% en 2009 a
sólo 0.6% del PBI en 2010.
Tipo de Cambio
En cuanto al tipo de cambio, el nuevo sol continuó con su
apreciación con respecto al US dólar y cerró el año con una
revaluación de 2.8% (considerando las cotizaciones promedio
de venta al final de 2009 y 2010). Esto se debió, principalmente,
al fuerte flujo de dólares provenientes de las exportaciones y de
la inversión extranjera directa.
Riesgo País
El riesgo país, medido por el EMBI+ Perú (Emerging Markets
Bond Index Plus que publica el JP Morgan), terminó el año
exactamente en el mismo valor de 2009; es decir en 165 pbs,

62
luego de haber alcanzado un valor mínimo de 125 pbs el 01 de
noviembre.
5.1.3.3. Fuerzas Sociales, culturales y demográficas (E)
Según las últimas estadísticas publicadas por la Comisión
Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) en su
Anuario Estadístico14
. Se presenta el crecimiento poblacional
de la Región.
Dicha variable depende, de un lado, de la tasa de natalidad, y
del otro de la tasa de mortalidad. La primera es influida, entre
otras cosas, por el nivel educativo de la población y las políticas
de planificación familiar, en tanto que la segunda está asociada
con los niveles de ingreso, nutrición, salud, etc. Si bien no es
deseable que los países incrementen demasiado rápido su
población, por el negativo efecto que el elevado número de
hijos puede tener en el presupuesto de las familias, tampoco lo
es que frenen excesivamente su crecimiento, pues esto puede
llevar a graves consecuencias, al incrementar desmesura-
damente el porcentaje de personas ancianas, las cuales
deberán ser sostenidas por un porcentaje cada vez menor
de población joven. Esto ya viene ocurriendo en varios países
cuya tasa de crecimiento poblacional ha llegado a ser de cero o
inclusive negativa.
Afortunadamente, América Latina, si bien está disminuyendo
su ritmo de crecimiento poblacional, aún se halla lejos de un
problema como el mencionado, siendo Cuba la única
excepción. En la región, la tasa de crecimiento proyectada para
el período 2010-2015 es de 1.00%, menor a la de 1.15%
vigente en el periodo 2005-2010.
14
http://desarrolloperuano.blogspot.com/2011/01/el-peru-en-el-ranking-latinoamericano_24.html

63
El Perú figura a media tabla, un poco más arriba del nivel
promedio latinoamericano. Según la CEPAL, nuestro
país registró en el quinquenio 2005 – 2010 una tasa de
crecimiento de 1.16%, la misma que estaría bajando a 1.12%
en el período 2010-2015. Sin duda, la mejora del nivel
educativo de la población, está permitiendo a ésta captar más
adecuadamente las orientaciones de los programas de
planificación familiar, contribuyendo a que las familias tengan
un menor número de hijos. Si bien ha habido un notorio
descenso de la tasa de mortalidad, este no ha impedido que la
tasa de crecimiento poblacional disminuya sostenidamente.
Tabla 5.1 Tasa de Crecimiento Poblacional
Fuente: CEPAL

64
5.1.3.4. Fuerzas tecnológicas y científicas (T)
Inversiones en I+D
Según La Cámara de Comercio de Lima (CCL)15
refiere que en
el Perú el gasto en investigación y desarrollo asciende a
apenas 0,1% del PBI, lo que nos ubica muy por debajo en
comparación con lo que invierten otros países de la región
como Brasil (0,8%), Costa Rica (0,4%) o Chile (0,7%), y ni que
decir frente a lo desembolsado por economías como China
(1,2%), Corea (2,8%) o Singapur (2,2%). Figura 5.12
Figura 5.12
Fuente: Unesco 2004
5.1.3.5. Fuerzas ecológicas y ambientales (E)
Generación de residuos sólidos por habitante
El presente indicador muestra la cantidad de residuos
estimados por cada habitante de un determinado ámbito en la
Figura 5.13 se aprecia para algunos distritos de Lima.
15
http://connuestroperu.com/index.php?option=com_contenttask=viewid=9640Itemid=56

65
Figura 5.13
Fuente: Sistema Nacional de Información Ambiental
Emisión de gases de efecto invernadero
El indicador da cuenta de las emisiones por habitante de
dióxido de carbono (CO2), metano y óxidos nitrosos
descargadas a la atmósfera por distintas fuentes emisoras.
Para el Perú se observa una tendencia a la baja en esta
variable ambiental (Figura 5.14).
Figura 5.14

66
Proporción de hogares con acceso a servicios de saneamiento mejorado
Figura 5.15
Proporción de los hogares con acceso a saneamiento es el
porcentaje de hogares con acceso a servicios que separan
higiénicamente las excretas humanas del contacto con
hombres, animales e insectos. Se supone que servicios como
las alcantarillas o tanques sépticos, letrinas de sifón y letrinas
de pozo sencillas o ventiladas son adecuados, siempre que no
sean públicos, según Evaluación Mundial del Abastecimiento de
Agua y Saneamiento en 2000, de la Organización Mundial de la
Salud y el Fondo de las Naciones Unidas para la Infancia. Para
que sean eficaces, las instalaciones deben estar correctamente
construidas y bien mantenidas. En la Figura 5.15 se observa
que la Provincia del Callao tiene mayor porcentaje en esta
variable ambiental, y el Departamento de Huancavelica tiene la
menor participación.

67
Tasa de morbilidad por infección respiratoria aguda IRA en niños menores de 5 años.
Figura 5.16
En el Perú el Departamento de Amazonas tiene la mayor tasa de
morbilidad seguido por Ayacucho se aprecia en la Figura 5.16.
Figura 5.17 Manejo de desperdicios y desechos

68
El indicador muestra la cantidad de residuos urbanos
domiciliarios (domiciliarios, comerciales e industriales)
depuestos en rellenos sanitarios y vertederos, incinerados y/o
reciclados en las principales ciudades de un país. En la Figura
5.17 se observa que el distrito Limeño de Barranco practica un
alto nivel de recolección de residuos sólidos dispuestos
adecuadamente.
5.1.3.6. Fuerzas de Competitividad (C)16
En el continente americano, Perú continúa en el cuarto lugar,
siendo superado por Estados Unidos, Canadá y Chile. A nivel
de Latinoamérica, Perú continúa en el segundo lugar, siendo
superado por Chile, que ascendió un puesto en el ranking con
respecto al año anterior. Sin embargo, la ventaja que mantiene
Chile respecto del Perú se ha incrementado, mientras que la
ventaja que mantenía Perú con países como Brasil y México se
ha visto reducida en aproximadamente un 35%.
La caída en la posición relativa del Perú invita a reflexionar
sobre la sostenibilidad del crecimiento económico que trata de
mantener el país. Aparentemente la inversión crece, pero en
otros países crece más; las expectativas de nuestros
empresarios son conservadoras, pero el mundo no solo es más
dinámico, sino cada vez menos adverso al riesgo cuando de
grandes reformas se trata. El mensaje del ranking del IMD para
el Perú éste año es de alerta, de impulso de reformas y de una
visión de largo plazo para que el Perú se fortalezca en pos de
lograr una competitividad sistémica.
16
Pontificia Universidad Católica del Perú (2009). Índice de Competitividad Mundial.

69
Desempeño Económico
A pesar del crecimiento económico del Perú en los últimos
años, el país ha caído 8 puestos en el factor desarrollo
económico con respecto a su posición del año anterior: del
puesto 14 al puesto 22. Sin embargo, el Perú continúa en el
primer lugar a nivel de Latinoamérica, pero los países más
cercanos, Argentina, Brasil y Chile, han reducido la distancia
relativa al Perú.
Eficiencia del Gobierno
El Perú ha sufrido una fuerte caída con respecto a la posición
obtenida el año anterior, del puesto 32 ha pasado al puesto 41.
Así, el papel que juega el gobierno en la creación de las
condiciones adecuadas para el desarrollo de las empresas y la
promoción de inversión es fundamental, no solo en el
establecimiento de políticas que faciliten la implementación de
negocios, sino también políticas fiscales que no dificulten y
hagan rentable el invertir en el país.
Eficiencia de las Empresas
El Perú ha caído 3 posiciones con respecto al año anterior, del
puesto 30 al puesto 33; y la ventaja que mantienen Chile y
Brasil ha aumentado. Dentro de las debilidades encontradas en
este sector, destaca la productividad laboral; sin embargo, la
tasa de productividad laboral está en crecimiento; por ello, si
esta tendencia se mantiene, se espera que la posición relativa
mejore.
Infraestructura
Finalmente, el Perú ascendió 3 posiciones en el pilar de
infraestructura, del puesto 52 en el año 2008 al puesto 49 en
2009, englobando los recursos básicos, tecnológicos, científicos

70
y humanos al servicio de los negocios. Sin embargo, a nivel de
Latinoamérica, solo nos encontramos algunos puestos delante
de Colombia y Venezuela y somos superados por Brasil y Chile.
5.1.4. La matriz de evaluación de Factores Externos (EFE)
Para realizar la matriz de evaluación de los factores externos (EFE),
tenemos que analizar los factores críticos de éxito y asignarles un
peso teniendo en cuenta las oportunidades y amenazas más
relevantes para la empresa.
5.1.4.1. Factores determinantes para el éxito
Se establecen los siguientes factores externos de acuerdo
al análisis de las 5 Fuerzas de Porter de la empresa, se
obtuvo los siguientes cuadros donde se pondera y califica
cada factor de acuerdo a los criterios definidos a
continuación.

71
CUADRO 5.1
FACTORES DETERMINANTES PARA EL ÉXITO
OPORTUNIDADES
OPORTUNIDADES
FACTOR PESO CRITERIO CALIF CRITTERIO
Crecimiento del
Sector.
0.13
Según el análisis del
entorno, este es un factor
importante para el éxito de la
empresa en el sector
construcción porque hay
inversión pública y privada.
3
Se da esta calificación
debido a que las estrate-
gias planteadas por la
empresa si responden o
definen en ellas, las
cuales son estrategias que
apoyen o impulsen este
factor.
Accesibilidad de
Negociación con
Proveedores.
0.07
Las interrelaciones con los
proveedores son
oportunidades para las
empresas para poder ganar
terreno en el mercado frente
a sus competidores.
3
La calificación determi-
nada para este factor se
debe a que las estrategias
planteadas actualmente
responden a la eficacia
Logística
Inflación Controlada. 0.08
Existe actualmente una
estabilidad en los precios de
materiales de construcción
por lo tanto no es muy
relevante.
4
Se aprovecha esta oportu-
nidad porque permite
tener una proyección en
los costos de producción.
Acceso a la
Tecnología.
0.10
Es un factor que permitirá el
éxito de la empresa, lo cual
permitirá optimizar sus
procesos de forma eficiente
reduciendo el tiempo y costo
de los recursos empleados.
4
Se determina esta
calificación debido a que
la empresa utiliza en
forma óptima este factor
es fundamental para la
planta
Aumento en
Inversión Pública en
Carreteras e
Irrigaciones.
0.12
Es importante porque
permite tener mayores
oportunidades para la
ejecución de obras y
licitaciones por parte del
estado.
4
Es alto porque la empresa
aprovecha esta oportuni-
dad y consolida su
liderazgo
Fondeo en el
mercado de capitales
0.10
La empresa cuenta con
amplias líneas de crédito
disponibles.
3
La empresa tiene una alta
capacidad de pago opor-
tuno de los compromisos
financieros

72
CUADRO 5.2
FACTORES DETERMINANTES PARA EL ÉXITO
AMENAZAS
AMENAZAS
FACTOR PESO CRITERIO CALIF. CRITTERIO
Alta Competitividad
del Sector.
0.12
Básicamente este factor es
determinante, se identifico a
los cuatro grupos
empresariales productoras de
cemento.
4
La empresa presenta un
liderazgo en el sector
Legislación
ambiental
0.07
Este factor es determinante
Para que la empresa cumpla
con producir de manera
sustentable en cumplimiento
con las normas ambientales
3
Para la empresa tiene
relevancia el cumplimiento
de las normas ambientales
Reducción de los
aranceles
0.05
Baja iniciativa del gobierno de
reducir de 12% a 0% el
arancel para cemento y clinker
3
La medida no tendrá un
impacto significativo en los
precios porque los precios
nacionales son muy
competitivos
Competencia
Internacional
0.16
Se identifica esta amenaza
como la de mayor importancia
debido al ingreso de
competidores globales
3
Actualmente la empresa
se encuentra en etapa de
expansión internacional
Fuente: Elaboración propia.
A continuación se presenta Matriz de Factores Externos, con los
valores numéricos ya definidos, según el cuadro 9 y 10, tenemos:

73
CUADRO 5.3
MATRIZ DE EVALUACIÓN DE LOS FACTORES EXTERNOS (EFE)
Factores determinantes de Éxito Peso Calificación Ponderado
Oportunidades
Crecimiento del Sector. 0.13 3 0.39
Accesibilidad de Negociación con Proveedores. 0.07 3 0.21
Inflación Controlada. 0.08 4 0.32
Acceso a la Tecnología. 0.10 4 0.4
Aumento en Inversión Pública en Carreteras e Irrigaciones. 0.12 4 0.48
Fondeo en el mercado de capitales 0.10 3 0.3
Amenazas
Alta Competitividad del Sector. 0.12 4 0.48
Legislación ambiental 0.07 3 0.21
Reducción de aranceles 0.05 3 0.15
Competencia Internacional 0.16 3 0.48
Total 1.00 3.42
En el cuadro 5.3 según el análisis de la matriz EFE la empresa está
muy equilibrada. El puntaje total de 3.42 indica que la empresa se
encuentra por arriba del promedio en sus esfuerzos por aplicar
estrategias que aprovechen las oportunidades externas y eviten las
amenazas.

74
5.2. Análisis Interno
A nivel de Diagnóstico Organizacional, aplicamos una encuesta a los
principales ejecutivos de la empresa, en línea a través de Internet, para
medir la capacidad de la institución de ejecutar sus estrategias, es decir con
esta encuesta desarrollamos el diagnóstico empresarial para medir las
probabilidades de éxito de la gestión para aplicar correctamente la estrategia
seleccionada.
El cuestionario virtual cuenta con cuatro impulsores claves.
a. Enfoque estratégico.
Mide el nivel logrado para darle foco a la estrategia en Cementos Perú
b. Traslado para el BSC.
Mide si la empresa logra un mecanismo estructurado de medición
c. Sincronización y despliegue.
Mide si la estrategia y BSC están vinculadas entre las distintas unidades
organizacionales.
d. Cultura de ejecución
Mide si se promueve una cultura de ejecución.
Las aéreas encuestadas fueron:
Logística
Recursos Humanos
Gerencia
Marketing
Producción
Finanzas
La tabulación de las encuestas se acompaña el anexo de la tesis. Los
resultados se aprecian en la figura 5.18

75
Figura 5.18 RESULTADO DEL DIAGNOTICO ORGANIZACIONAL
PROCESO CLAVE Total
1. Enfoque 73.7 %
2. Traslado hacia BSC 71.3 %
3. Sincronización y Despliegue 72.5 0%
4. Cultura de Ejecución 77.50 %
1. Enfoque
= 73.7%
2.
Traslado
hacia
BSC = 71.3
%
3.
Sincronización
y Despliegue =
72.5 %
4. Cultura de
Ejecución =
77.5 %
Meta
(100%)
Estado
Actual
Cementos Perú está en la ruta al alto desempeño, se tiene una
cultura de ejecución con el 77.5% de la puntuación cerca al máximo
del 100% deseado.

76
5.2.1 La matriz de evaluación de Factores Internos(EFI)
A fin de realizar una auditoría interna de la administración estratégica
se construye una matriz EFI. Este instrumento para formular
estrategias resume y evalúa las fuerzas y debilidades más importantes
dentro de las áreas funcionales de la empresa y además ofrece una
base para identificar y evaluar las relaciones entre dichas áreas. Al
elaborar una matriz EFI se aplica criterios subjetivos.
CUADRO 5.4
MATRIZ DE EVALUACION DE LOS FACTORES INTERNOS (EFI)
Factores determinantes de Éxito Peso Calificación Ponderado
Fortalezas
Recursos Humanos Capacitados. 0.13 4 0.52
Relación con clientes 0.14 4 0.56
Posicionamiento mercado. 0.11 4 0.44
Gobierno corporativo. 0.11 3 0.33
Debilidades
Satisfacción de clientes locales. 0.15 3 0.45
Sistema Integrado de gestión. 0.12 3 0.36
Productividad en planta 0.13 3 0.39
Rentabilidad de Activos 0.11 2 0.22
Total 1.00 3.27
El análisis de la Matriz EFI, muestra un puntaje de 3.27 lo cual indica
que la empresa, en el sector cementero, sus fortalezas internas
generales están por arriba del promedio, por lo tanto la empresa
destaca con mayores fortalezas, sin embargo se tiene que mejorar la
eficiencia en planta, concluir los procesos de certificación en seguridad
y salud ocupacional y responsabilidad social corporativa.

77
5.3. Matriz FODA
CUADRO 5.5
FACTORES EXTERNOS E INTERNOS PARA EL ÉXITO DE LA EMPRESA
FORTALEZAS F
Recursos Humanos Capacitados. F1
Relación con clientes F2
Posicionamiento mercado F3
Gobierno Corporativo. F4
DEBILIDADES D
Satisfacción de clientes locales D1
Sistema Integrado de gestión. D2
Productividad en planta D3
Rentabilidad de Activos D4
OPORTUNIDADES O
Crecimiento del Sector. O1
Accesibilidad de Negociación con Proveedores. O2
Inflación Controlada. O3
Acceso a la Tecnología. O4
Aumento en Inversión Pública en Carreteras e
Irrigaciones.
O5
Fondeo mercado de capitales O6
AMENAZAS A
Alta Competitividad del Sector. A1
Legislación ambiental A2
Reducción de aranceles A3
Competencia Internacional A4

78
FIGURA 5.19 Matriz FODA
Crecimiento del Sector
O1
Accesibilidad de Negociación con Proveedores
O2
Alta Competitividad del Sector
A1
Inflación Controlada.
O3
Legislación ambiental
A2
Acceso a la Tecnología.
O4
Reducción de aranceles
A3
Aumento en Inversión Pública en Carreteras e Irrigaciones
O5
Competencia Internacional
A4
Fondeo en el Mercado de Capitales
O6
OPORTUNIDADES AMENAZAS
FORTALEZAS
F1 Recursos Humanos Capacitados 1 Ampliar la capacidad de producción (F1,F4,O1,O4,O6) 1
Una política de mejora continua a través de capacitación de
su personal (F1, A1, A4)
F2 Relación con clientes 2
Capacitar el Recurso Humano en Nuevas Tecnologías
Limpias (F2, O1, O6)
2
Promover las Buenas Relaciones con los Clientes (F1,A1,
A4)
F3 Posicionamiento mercado 3
Mantener el liderazgo en el mercado ( F3, F4,O1,
O4,O6)
3
Programa de Administración basada en el
Valor(F1,F4,A2,A4)
F4 Gobierno corporativo 4 Diversificar en negocios de energía (F1, F2, A1, A3,A4)
DEBILIDADES
D1 Satisfacción clientes locales 1
Priorizar el abastecimiento en el mercado interno (D1,
D5)
1
Alianza estratégica con empresarios del sector, y con una
financiera local para atender el mercado de
autoconstrucción (D1,D4, A4,A1)
D2 Sistema Integrado de Gestión 2
Austeridad en los gastos y desarrollo de proyectos
que reduzcan significativamente los costos de
producción (D3, D4, O3, O4,O2)
2
Desarrollar proyectos MDL. y obtener bonos de carbono
(D2, D3, A1, A2)
D3 Productividad en planta 3
Mantener la planta con tecnología de última
generación que le permita obtener óptimos costos de
producción(D3, O1,O4,O6)
D4 Rentabilidad en Activos 4
Realizar auditorías para verificar los procesos de
calidad (D2,D3, O1,O4,O6)

Capítulo VI: Valoración Empresarial
79
CAPITULO VI
VALORACION EMPRESARIAL
La necesidad de contar con una perspectiva de desarrollo, de una visión integral
para determinar el verdadero valor de la empresa, se aborda mediante el análisis
del rendimiento histórico, determinación del costo de capital, un enfoque de
valoración vía DFC y EBITDA y el análisis de sensibilidad del valor patrimonial.
6.1. Análisis del Rendimiento Histórico
El primer paso para evaluar la empresa es analizar su rendimiento histórico,
el pasado de la compañía provee una perspectiva importante para su
desarrollo y evaluación de pronósticos sobre su futuro rendimiento. El
análisis del rendimiento histórico está centrando en el estudio de los
impulsores de este rendimiento, lo observaremos a través de un indicador
denominado ROIC.
Este tipo de análisis nos da una visión integral del desarrollo, futuro
desarrollo, nivel competitivo, etc. Para determinar con mayor certeza el
verdadero valor de la compañía.
Luego desarrollamos el análisis del valor de Cementos Perú mediante el
análisis de DCF (flujo de caja descontado) en tres pasos:
Paso 1. Estimar el costo de capital adecuada al riesgo
Paso 2. Estimar el importe y el calendario de los flujos de caja esperados.
Paso3. Calcular el valor actual de los flujos de caja esperados: el valor de la
empresa.
6.1.1. Evolución de las ventas
Las ventas de las compañías cementeras se caracterizan por la alta
dependencia del nivel de la actividad económica y del desarrollo del
aparato productivo del país. Por ello, la demanda de cemento presenta
una fuerte relación con el nivel de gasto público, la inversión privada y

80
la autoconstrucción. Esta última actividad representa aproximada-
mente el 60% del mercado de cemento.
Durante el 2010, las ventas de Cementos Perú ascendieron a USD$.
386.4 millones, registrando un aumento de 23% con respecto al 2009.
Figura 6.1 Ventas Cementos Perú (US$ Millones crecimiento %)
Fuente: Conasev - Enfoca
De otro lado, cabe anotar que al cierre del 2011 Cementos Perú
registró ingresos totales por S/. 1068.482 millones, siendo inferior en
0.711 % a los registrados en el ejercicio 2010. Como se aprecia en la
Figura 6.1, la tendencia es creciente desde el año 2007, con una sola
caída en el año 2009 por los efectos de la crisis financiera
internacional. (Anexos de la tesis: estados financieros)
6.1.2. Margen bruto.
Por su parte, a diciembre 2011 el costo de ventas representó el
51.84% de los ingresos, siendo mayor al 50.74% registrado a
diciembre 2010. Así, a pesar del incremento de la energía y los
combustibles, las economías de escala contribuyeron a reducir los
costos en términos relativos.

81
Cementos Perú, como parte de su política estratégica, viene aplicando
medidas de control y reducción de costos, como son: i) la mezcla de
combustibles en su proceso productivo (carbón, petcoke, gas natural,
etc.), lo cual le permite mitigar parcialmente las variaciones en el costo
energético internacional; ii) una mejor combinación de las materias
primas de sus diferentes canteras, obteniendo una reducción de su
costo en la producción de clinker; y, iii) el ajuste del programa de
producción, permitiendo incrementar la continuidad del proceso y la
productividad de los hornos, logrando una reducción de los costos de
petróleo en la producción de clinker.
6.1.3. Evolución del Margen del EBITDA
Según la Figura 6.2, la evolución del EBITDA (Utilidad Operativa+
Depreciación) se mantuvo relativamente creciente desde el año 2007
y como se explicó anteriormente en el año 2009 cae a USD$117.3
millones. Para el año 2011 según los balances de la empresa
calculamos un EBITDA de USD$140’935,000, y con un margen sobre
las ventas de 35.6% inferior con respecto al año 2010, esto se explica
por un aumento en los costos de ventas, gastos administrativos y
gastos de ventas.
Figura 6.2 Margen EDITDA en los años 2007-2010, %de Ventas
Fuente: Conasev-Enfoca

82
6.1.4. Deuda financiera
La evolución de la deuda es peligrosamente creciente en los últimos
tres años, al cierre del ejercicio económico 2010, la deuda llegó a la
cifra de USD$524.1 millones y a Febrero del 2011 llega a USD$483.7
millones, la misma que está compuesta por préstamo de USD$148.3
millones y deuda de largo plazo ascendente a USD$335.5 millones.
Se tiene en bonos corporativos USD$150 millones, que vencen entre
los años 2013 y 2015.
En la Figura 6.3, podemos apreciar la evolución los ratios de
Deuda/EBITDA con una tendencia en aumento, para Febrero del 2011
llegó a 3.2x. La perspectiva negativa de riesgo asociada a las
clasificaciones, refleja la mayor presión que podría enfrentar el perfil
crediticio de Cementos Perú, considerando el alto nivel de
endeudamiento (mayor a lo proyectado originalmente) y la posición de
liquidez ajustada (liquidez corriente de 0.78x a diciembre 2010).
El significativo plan de inversiones de la Compañía, resultó superior a
lo inicialmente planeado, especialmente en subsidiarias, lo que incidió
en un importante aumento de la deuda y en un perfil financiero más
apalancado.
En los reportes del último Balance al 31 de Diciembre del 2011, el
nivel de Deuda/EBITDA llegó a 4.6x con una tendencia al alza en sus
niveles de endeudamiento lo que implica una perspectiva negativa a
las clasificaciones en sus papeles financieros.

83
Figura 6.3 Evolución de la deuda Financiera en US $ Millones
6.1.5. Utilidad Neta
La utilidad neta al 31 de Diciembre del 2011 fue de USD$81’950,000,
un 30.3% mayor que lo obtenido en el año 2010 (USD$62’893,000).
En la figura 6.4 se aprecian una tendencia decreciente desde el 2007-
2010, debido a las inversiones en sus subsidiarias de Celepsa y
Skanon (Drake) y por la mayor carga financiera debido al aumento de
la deuda para financiar sus inversiones, el último ejercicio representó
para la empresa una mejora significativa en sus resultados netos.

84
Figura 6.4 Evolución de la Utilidad Neta en /US $ Millones,% de ventas)
6.1.6. Capital Invertido
El capital invertido representa la cantidad invertida en las operaciones
del negocio. Es la suma del capital operativo de trabajo, activos fijos y
otros activos (netos de pasivos no corrientes). También puede
calcularse desde el lado del pasivo como la suma del patrimonio (más
las cuentas de impuestos diferidos) y los intereses de la deuda.
 Capital operativo de trabajo, es igual al activo corriente (caja,
cuentas por cobrar e inventario) menos pasivo corriente (sólo de
pagarés sin intereses). Se excluyen de los activos, los valores
negociables grandes debido a que generalmente, éstos, son
usados cuando la compañía cuenta con fondos que aún no ha
decidido cómo invertirlos o distribuirlos. Este exceso de efectivo no
está relacionado con la operación de la compañía. Los valores
negociables los tratamos como no operativos o como financieros
(deuda negativa).

85
 En el pasivo corriente, se consideran únicamente las cuentas que
no tienen intereses por pagar. Muchas veces, cuando se trata de
cuentas por pagar a muy corto plazo, los intereses vienen incluidos
en el costo del equipo. Éstas son cuentas por pagar sin intereses.
La razón para restar únicamente éstas cuentas, es no incluir los
costos financieros en el capital de trabajo operativo.
El capital de trabajo operativo fue de USD$93’618,900 para el año
2010 y con una disminución significativa en el año 2011 en
USD$11’651,600 tal como se observa en la tabla 6.1
Tabla 6.1 Capital de trabajo operativo (miles de USD$)
Capital Invertido 2007 2008 2009 2010 dic-11
Activos corrientes 104430 120342 143754 209359 134686
Deuda sin intereses 39445.92 48490.44 53171.86 115740.14 123034.0
Capital de trabajo operativo 64984.08 71851.6 90582.1 93618.9 11651.6
6.1.7. Inversiones en Activos Fijos
En la Figura 6.5, se observa que las inversiones en los últimos tres
años llegó en promedio a USD$71 millones, y la Gerencia estima
Capex (Gasto de Capital) en mantenimiento en promedio de USD$5
millones por año. Para el año del 2011-2013 se proyecta invertir en
USD$171.7 millones.
Figura 6.5 Inversiones en Activos Fijos (USD$ millones,% de Ventas)

86
6.1.8. Rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC)
El ROIC (return on invested capital), es la mejor herramienta
analítica para comprender el rendimiento de la compañía. Mejor
que el “Retorno del patrimonio” o “Retorno de los activos”, porque se
centra en el rendimiento operativo de la compañía.
El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo con la
estructura de financiamiento y el retorno de los activos (ROA),
presenta inconsistencias como por ejemplo: los pasivos sin intereses
no son deducidos de los activos, como en el caso de cálculo del
capital invertido.
Una forma usual de analizar el índice del ROIC, es a través del “Árbol
de retorno de capital invertido”, que consiste en desagregar el ROIC
en sus componentes claves, para proveer una mejor visión de sus
impulsores:
ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [ EBITA x ( 1 – impuestos) ] / Capital
invertido
ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido
Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos
Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]
El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:
 El margen operativo (EBITA / Ventas): Muestra cuán
eficientemente, la compañía convierte ventas en utilidades.
 Rotación de capital (Ventas / capital invertido): Muestra cuán
eficientemente, la compañía emplea el capital invertido.

87
Tabla 6.2 ROIC (USD$ miles, %NOPLAT/Capital Invertido)
2007 2008 2009 2010 2011
NOPLAT (USD$) 68050 78958 68554 92173 73930
Capital Invertido( USD$) 298851.08 313999.56 411764.14 485100.9 814431
ROIC (%) 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091
Tabla 6.3 El Pretax ROIC
2007 2008 2009 2010 2011
Pretax ROIC % 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091
Ajuste de impuesto 30%
EBITA/Ventas % 0.351 0.342 0.312 0.341 0.267
Ventas/Capital Invertido 0.926 1.049 0.763 0.797 0.486
Los resultados del análisis de la rentabilidad económica de la empresa
se pueden apreciar en la Tabla 6.2, desde el año 2007 hasta el 2011,
la tendencia de la rentabilidad sobre el capital invertido es decreciente,
en el año 2007 llegó a 22.8% y cierra el ejercicio económico del 2011,
disminuye en 9.1%.
El Pretax ROIC, muestra de igual manera una caída en sus dos
componentes: (Tabla 6.3)
El margen operativo (EBITA/ventas), muestra una disminución en el
año 2011 con un margen de 26.7% menor de lo que se logró en el año
2010 con un 34.1%.
La rotación de capital (Ventas/capital invertido) se aprecia una
tendencia decreciente desde el año 2008 hasta el año 2011, con un

88
nivel de rotación de 0.486 veces, se puede afirmar que la empresa no
es eficiente en el uso de su capital invertido.
6.1.9. Rentabilidad sobre los Activos, Patrimonio y Ventas.
En lo referente a la rentabilidad sobre los Activos Totales (ROA), se
aprecia una tendencia decreciente desde el año 2007 de 14.49% a
una caída en 5.79% a finales del año 2011.
Para el tema de la rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) de la misma
forma que el ROA, se aprecia una tendencia decreciente en los
últimos cinco años. En el último año a Diciembre del 2011 la
rentabilidad sobre el patrimonio llegó a 11.26%. (ver Figura 6.6)
La rentabilidad sobre las ventas (ROS) presenta una recuperación
importante, en el año 2010 llegó a 16.94%, sin embargo en el año
2011 cerró con 20.71%, explicado por un crecimiento en las ventas.
Figura 6.6 Evolución de la Rentabilidad % (ROA, ROE, ROS)
Año 2007 Año 2008 Año 2009 Año 2010 Año 2011
ROS 23.75 19.79 20.69 16.94 20.71
ROA 14.49 10.6 8.45 6.07 5.79
ROE 21.3 18.52 16.98 14.43 11.26
0
5
10
15
20
25
PORCENTAJES
RENTABILIDAD

89
6.1.10. Liquidez de la empresa
En los últimos cinco años la empresa experimenta un deterioro en su
liquidez tanto en la razón corriente como en la razón ácida. Tal como
apreciamos en la Figura 6.7, la tendencia es decreciente en ambos
ratios.
Figura 6.7 Evolución de la Liquidez de la empresa
6.1.11. Ratios de Gestión de la empresa
En el tema de la Gestión de Operaciones en la empresa, podemos
afirmar que es estable como se aprecia la tendencia de los principales
ratios de gestión. (Ver Figura 6.8)
AÑO 2007 AÑO 2008 AÑO 2009 AÑO 2010 AÑO 2011
Razon Corriente 1.11 1.05 1.15 0.58 0.55
Prueba Acida 0.43 0.33 0.45 0.47 0.22
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
NUEVOSSOLES
LIQUIDEZ

90
Figura 6.8 Ratios de Gestión de la Empresa
ROTACION DE INVENTARIO 2.47 1.99 2.12 2.36 2.46
ROTACION DE ACTIVO
TOTAL
0.61 0.54 0.41 0.36 0.28
ROTACION DE CUENTAS
POR COBRAR
19.84 20.14 19.96 22.39 21.17
0
5
10
15
20
25
NUEMERODEVECES
GESTION
PLAZO PROMEDIO DE
INMOVILIZACION DE
EXISTENCIAS
145.85 180.81 169.51 152.86 146.56
PLAZO PROMEDIO DE
COBRANZAS
18.15 17.87 18.04 16.08 17.01
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
NUMERODEDIAS
GESTION

91
6.2. Costo de Capital de la empresa
Primero estructuramos un modelo teórico de primas y ajustes para la
determinación del costo de capital propio de la Cementos Perú, utilizando la
teoría moderna de las finanzas corporativas, que reportan a la vez tanto
teoría como ajustes derivados de la práctica financiera17
.
Segundo, operamos el modelo para Perú, orientada en particular a la
determinación de la prima de riesgo-país, el riesgo del mercado, el beta del
sector para el caso de investigación con referencia al sector construcción.
La lógica de cálculo del costo de capital promedio ponderado WACC,
(weighted average costo of capital) como combinación del costo del capital
propio y de la deuda, ponderando por sus proporciones en la empresa,
según la clásica fórmula:
WACC = (E / (E + D)) x Ke + (D / (E + D)) x Kd x (1 – t) (1)
Donde WACC es el costo promedio ponderado del capital a utilizarse como
tasa de descuento; E el patrimonio, D la deuda (esta fórmula supone un solo
tipo de deuda), Ke el costo del capital propio, Kd el costo de la deuda, y t la
tasa impositiva.
Estimar el costo del capital representa un desafío considerable, en particular
para el capital propio, donde no existe un valor de mercado consensuado,
como sí suele existir para el costo de la deuda. El primer paso a desarrollar
es el cálculo del costo de capital propio Ke y luego los otros dos
componentes de la ecuación (1) el costo de endeudamiento y la tasa
impositiva
17
Las tres obras básicas que utilizamos fueron: Copeland, T., Koller, T. y J. Murrin, Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies , 2nd.Ed. New York, Wiley, 1994; Damodaran,
A., Investment Valuation, Wiley, 1996; y Pratt, S.P., Reilly, R.F. y R.P. Schweighs, Valuing a
Business: the Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, Mc-Graw-Hill, 1996.

92
Los procedimientos lógicos a seguir en la determinación del Wacc para
Cementos Perú son:
1. Calculo del Costo de Capital Propio (EQUITY COST)
 Estimar el beta sectorial en base a Damodaran
 Estimación del premio por riesgo de mercado según a Dimson,
Marsh y Staunton
 Estimación de una tasa libre de riesgo (Risk free rate)
 Estimación de Riesgo país (Equity Premium)
2. Determinar el costo de deuda.
3. Determinar el nivel de apalancamiento.
4. Determinar la tasa impositiva.
5. Calcular el WACC.
Ilustramos la lógica de cálculo para determinar el costo de capital promedio
ponderado (WACC) para Cementos Perú18
. Las variables acotadas en el
procedimiento de cálculo es:
Market risk Premium: Premio por riego de mercado
EQUITY COST: Costo de capital propio
Risk free rate: Rentabilidad de activo libre de riesgo
Equity premium: Riesgo de país
E: Valor de capital propio
kd= Costo de deuda
D: Valor de la deuda
Ke= Costo de capital propio
18
En la Tesis utilizamos el concepto del CAPM (capital asset pricing model, o modelo de
valuación de activos de capital). Una buena introducción al CAPM puede encontrarse en el clásico
texto de Brealey, R. y S. Myers, Principles of corporate finance, Prentice-Hall, 2004. Se realizó
consultas en los excelentes trabajos de Damodaran, op. cit., y Elton, E. J. M. J. Gruber, Modern
portfolio theory and investment analysis, 2nd Ed., New York: John Wiley Sons, 2002.

93
V: Valor contable de la organización
%E/V: Peso de participación del capital propio sobre el valor contable.
%D/V: Peso de participación de la deuda sobre el valor contable
V=E+D

94
Figura 6.9 LOGICA DE CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC) PARA CEMENTOS PERÚ
EQUITY COST DEBT COST FINANTIAL TAXES
Beta Market risk
premium
Risk free
rate
Equity
premium
V
Risk free
rate
EDebt
premium
D t
Debt costEquity cost Tipo
efectivo de
gravamen
% E/V %D/V Tipo imp.
marginal
(WACC)
WACC = ke E/ (E + D) + kd D/(E+D)
(WACC)
WACC = WACC/(1 – t)
Fase1:
DeterminacióndelWACC
Fase2:
DeterminacióndelWACC

95
6.2.1. Determinación del Costo de Capital Propio (Equity Cost)
De acuerdo con la economía financiera moderna, el costo del capital
propio de una inversión es el reflejo directo de riesgo de esta última; se
asume esencialmente que los inversores son adversos al riesgo, y que
por ello exigen a sus inversiones mayor retorno en caso de percibir en
ellas mayor riesgo relativo y viceversa. La teoría propone un modelo de
primas de riesgo-retorno apilables, permitiendo estimar el costo del capital
propio según la ecuación:
Costo del capital propio ( Ke) = Rf + Beta x (RM – Rf) + λ x (Riesgo País) [2]
Donde, Rf es la tasa libre de riesgo, RM el rendimiento o retorno promedio
del mercado accionario, beta la sensibilidad de los retornos de la
Institución a los movimientos del mercado accionario en su conjunto
(siendo técnicamente la pendiente de la recta de regresión entre los
retornos históricos de la acción en cuestión y los del mercado)
El término central de la ecuación [2], esto es, el producto de beta por la
prima de riesgo de mercado (RM-Rf) es el riesgo sistemático de la acción
en cuestión. Este riesgo sistemático explica sólo parcialmente los
retornos accionarios de una compañía.
Según Koeplin, Sarin Shapiro (2000), el lambda debe ser una función
de:
Los Ingresos: En este caso la fuente de los ingresos ocurre en un
mercado emergente como Perú y no en mercados desarrollados.
Producción: Los sistemas de producción en Perú con poca flexibilidad.
Hay dos consecuencias:
 La exposición al riesgo de una empresa se determina por el lugar en
que hace negocios y no por el donde se ubica.

96
 Las empresas podrían ser capaces de controlar activamente su
exposición a riesgo país.
La lambda para Cementos es 1.40
6.2.2. Determinación del Beta
Betas de Empresa Comparable. En este método, se elige una empresa
(o grupo de empresas) comparable en EE.UU y otros países (ver Tabla
6.4), se obtiene su beta (o el beta agregado del grupo) de una fuente
publicada o por cálculo directo, y se utiliza dicho valor para el target local,
sin más ajustes; la prima de riesgo sistemático se calcula utilizando el RM
y el Rf locales. Esta vía puede usarse cuando no existe una comparable
apropiada en la bolsa local, o cuando su beta contable resulta ser no
significativo.
Obviamente, el método presupone que la relación entre los retornos de la
comparable y el mercado americano es similar a la que existe entre el
target y el mercado Peruano.
Tabla 6.4 Betas de Empresas Comparables a Cementos Perú
Compañía Market Cap. Betas Betas Deuda/Capital Patrim/Capital
(US$MM) (levered) (Undelevered)
Cementos
Pacasmayo 1092 0.84 0.6 28.10% 71.90%
Cementos
Andino 501 0.63 0.39 38.50% 61.50%
Cemento 1232 0.33 0.28 15.30% 84.70%
Melon
Lafarge 207 1.34 1.15 14.20% 85.80%
Cemex 8698 1.64 0.84 48.70% 51.30%
Holcin 1373 1.34 0.79 41.10% 58.90%
Italcementi 2924 1.00 0.6 40.30% 59.70%
Martin Marietta 3824 1.16 0.68 41.30% 58.70%
Building Materiales 1.39 0.8 50.76%
Promedio 2481 1.07 0.68 35.36% 66.56%
Fuente: Elaboración propia a partir de Damodaran, Bloomberg

97
VARIABLES UTILIZADAS EN EL BETA SECTORIAL
Unlevered Beta adjusted for cash
La versión beta desapalancado para una empresa refleja tanto sus activos operativos y el
aumento del efectivo de la empresa. Puesto que este último debe tener una estrecha
beta a cero, estimamos que el beta de sólo el capital de explotación mediante el uso de
dos números - el beta desapalancado y el efectivo, como porcentaje del valor de la
empresa global (en términos de mercado).
Beta desapalancado ajustado por dinero en efectivo = Beta apalancada / (1 - Efectivo /
Firm Value). Así, si la versión beta sin apalancamiento para toda la empresa es 1,20 y la
empresa tiene un saldo en efectivo de 20%, el beta desapalancado corregido por dinero
en efectivo sería 1,5 = 1,2 / (1-.20)
Unlevered Beta
Esta es el beta para el sector, sin apalancamiento de la deuda a valor de mercado del
capital propio para el sector.

98
Determinación del Beta Patrimonial (Equity E)-Beta apalancado
Corrección de cada beta desapalancado por el nivel de la relación Deuda /
Capital:
Corregimos el beta económico por el efecto del apalancamiento financiero.
E = OA*1+ (1-T)*D/E
Donde:
E=Beta patrimonial o apalancado.
OA= Beta económico (“on assets”)- desapalancado
T = Tasa impositiva de la empresa (30%)
D/E = Relación Deuda/Capital (Debt/Equity
Tax Rate
Este es el tipo impositivo efectivo, que se obtiene al dividir los impuestos pagados por la
renta imponible como se informó a los accionistas.
D/E Ratio
Calcula utilizando el valor de mercado acumulada del capital propio para el sector y la
deuda acumulada.
Ratio Deuda / Capital del sector = deuda acumulado para el sector / valor de mercado
acumulado del capital
La deuda se define como incluyendo tanto a corto plazo y deuda a largo plazo (pero no
las cuentas por pagar o no pasivos con intereses), y el valor contable de la deuda se
utiliza como sustituto del valor de mercado de la deuda.

99
Tabla 6.5 Beta apalancado Cementos Perú (2007-2011)
Años 2007 2008 2009 2010 2011
DEUDA/CAPITAL(D/E) 0.47 0.75 1.01 1.38 0.94
Beta desapalancado (BOA) 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68
Beta apalancado (BE) 0.90 1.04 1.16 1.34 1.13
Los resultados del Beta apalancado para Cementos Perú se obtuvieron
partiendo del Beta promedio sectorial desapalancado de la Tabla 6.4, luego con
un cada nivel de D/E de la empresa para los años 2007 al 2011, se obtuvo el
Beta apalancado de la empresa. En la Tabla 6.5, se puede apreciar los
resultados.
6.2.3. Estimación del Premio Por Riesgo de Mercado (Rm-Rf)
El CAPM sugiere que la prima de riesgo sistemático de la empresa es:
Prima de Riesgo Sistemático RS = Beta x (RM – Rf) [3]
donde Beta es un coeficiente que refleja la sensibilidad a los cambios en
la macro, RM es el rendimiento promedio del mercado accionario y Rf , la
tasa libre de riesgo. La diferencia (RM – Rf) se denomina prima de riesgo
del mercado (equity risk premium). Dado que ya hemos calculado
anteriormente la tasa libre de riesgo, la ecuación [3] supone dos desafíos
adicionales importantes para el practicante: definir un rendimiento para el
mercado accionario, y un factor beta para la empresa o sector en
cuestión.
Aun en un mercado de capitales muy desarrollado como es el caso de los
EE.UU., el cálculo del riesgo sistemático presenta complejidades
sustanciales, las que discutiremos brevemente a continuación:
Metodología de Dimson, Marsh y Staunton Dimson, Marsh y Staunton
analizan los retornos de series largas, abarcando desde 1900 hasta 2005

100
(en el caso de Dimson, Marsh y Staunton (2007) incorporando información
de 17 países.
Las estimaciones de premio por riesgo histórico obtenidas por estos
autores muestran, al igual que otros estudios, que EE.UU. posee un
rendimiento por sobre el promedio mundial.
Mientras la media geométrica del premio por riesgo respecto a papeles
cortos de EE.UU. es 5,5%, la media para el resto del mundo, excluyendo
EE.UU., es de 4,2%. No obstante, EE.UU. no es el país de la muestra con
mayor premio por riesgo histórico registrado. En efecto, los premios por
riesgo calculados muestran que tanto el mercado de EE.UU como el del
Reino Unido, pese a haber tenido un buen desempeño durante el siglo
XX, se encuentran relativamente cercanos a la media de la distribución de
premios por riesgo de la muestra internacional seleccionada, por lo que
EE.UU no presentaría un rendimiento extremadamente superior
comparado con otros mercados y el sesgo de supervivencia no sería
importante.
En cuanto al premio por riesgo anual del índice mundial observado entre
1900‐2005, el promedio geométrico (aritmético) sobre papeles de corto
plazo es 4,74% (6,07%). Relativo a papeles de largo plazo, éste se ha
estimado en 4,04% (5,15%). Estas estimaciones de premio por riesgo
internacional resultan ser considerablemente menores a las obtenidas por
otros estudios de retornos históricos, principalmente a raíz de la selección
de un intervalo de tiempo amplio de 106 años y la incorporación de una
muestra amplia de países, además de la elección de cuidadosos índices
de retornos de mercado y papeles libres de riesgo.
Los resultados históricos del premio por riesgo calculados por DMS, se
observa que el premio por riesgo aritmético es 1,3% mayor al geométrico.
En consecuencia, Dimson, Marsh y Staunton establecen que el premio
por riesgo esperado para el índice mundial, medido como promedio

101
aritmético sobre papeles de corto plazo está entre 4,5% y 5,0%
dependiendo de si se usa el promedio simple o ponderado de los países.
Considerando que según sus mediciones la diferencia entre los premios
por riesgo medidos sobre papeles de corto plazo y largo plazo de 0,9%,
entonces el premio por riesgo esperado incondicional a futuro, medido
como media aritmética y sobre bonos de largo plazo, se hallaría entre
3,6%‐ 4,1%.
Estimación condicional
Metodología de Damodaran
Damodaran (2008) se basa en que la valoración de un índice de mercado
es equivalente al valor presente de los dividendos. Supone dos etapas
para el crecimiento de los dividendos. El modelo depende de 4 variables,
3 de las cuales pueden ser determinadas exógenamente: el valor actual
del mercado del índice o portafolio representativo, los dividendos pasados
y de la tasa de crecimiento nominal proyectada a corto plazo por
analistas, que se supone se mantiene por cinco años y una tasa de
crecimiento nominal a largo plazo igual a la tasa de interés nominal libre
de riesgo de largo plazo.
Las proyecciones finales se concluye que:
Al 2013, la rentabilidad esperada condicional promedio estimada con
respecto a los bonos del Tesoro a 20 años es 4,8%, número que resulta
ser similar al premio por riesgo incondicional en este caso. Sin embargo,
al suponer un proyecto que realiza pagos trimestrales, traerlos a valor
presente y estimar la TIR, dada la coyuntura actual, el premio resultante
con respecto a los bonos de largo plazo es 5,37%.

102
6.2.4. Tasa Libre de Riesgo
Para un activo libre de riesgo hay certeza respecto de los pagos que
realizará. Por consiguiente, éste debe cumplir con la condición
fundamental de ausencia de “riesgo de no‐pago” (default) asociado a sus
flujos. Esto implica que en la práctica se consideren instrumentos de renta
fija respaldados por el Estado, ya que éste tiene la capacidad de emitir
dinero para cumplir con sus compromisos. Para nuestra investigación
consideramos el rendimiento de los Bonos Norteamericanos.
Figura 6.10 Rendimiento de Bonos de Estados Unidos (%)
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú
6.2.5. Prima de Riesgo de Default País.
Esta prima permite corregir el rendimiento del bono Peruano en el caso de
que éste esté garantizado; países emergentes como la de Perú
garantizan parte de su deuda externa manteniendo bonos de la Tesorería
americana, y por tanto el rendimiento de la deuda soberana en el

103
mercado internacional no representa el riesgo-país total, debiendo por ello
adicionársele un stripped-spread. El rendimiento de los bonos del Tesoro
de Estados Unidos a 30 años .El riesgo país se define como el diferencial
entre los rendimientos entre los rendimientos de los bonos soberanos del
Perú calculado por el EMBI(Índice de Bonos de Mercados Emergentes)
para Perú y los de Estados Unidos. (Ver Figura 6.11)
Figura 6.11 Nivel Riesgo país Perú
Fuente: BCR. Desarrollo peruano
Para el Perú en Abril llegó en 179 puntos básicos o 1.79 puntos
porcentuales.
6.2.6 Fórmula de Cálculo para el Ke de Cementos Perú
Costo del capital propio Ke = Rf + Beta x (RM – Rf) + λx Riesgo País
Ke =4.6%+1.13x (5.37%)+1.40x1.79%
=13.17%
Este resultado representa el costo de oportunidad de los accionistas de
Cementos Perú, para el año 2011 en la que la empresa tuvo un ratio D/C

104
de 0.94. En la Tabla 6.6, se puede apreciar los resultados desde el 2007
al 2011.
Tabla 6.6 Rendimiento esperado de los accionistas de Cementos Perú ( %)
Periodos 2007 2008 2009 2010 2011
Rendimiento libre de Riesgo(RF)
% 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6
Prima de Riesgo % 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37
Landa 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4
Prima de Riesgo País (%) 1.79 1.79 1.79 1.79 1.79
Costo de Oportunidad % 11.96 12.67 13.34 14.28 13.17
6.2.7. El costo promedio ponderado del capital (WACC)
Habiendo estimado el costo del capital propio, se procede a utilizar un
WACC como tasa de descuento en el flujo de fondos debe estimar a
continuación tres parámetros: la proporción de endeudamiento, su costo,
y la tasa impositiva a utilizarse.
TIPO Y VALOR DEL ÍNDICE D/E UTILIZADO. Se parte de una política de
endeudamiento o nivel de apalancamiento financiero D/E objetivo o
target, y que de acuerdo al último estado financiero de la empresa es de
94%
COSTO DE ENDEUDAMIENTO (Kd). El costo marginal de la deuda es del 10%
por tener un alto nivel de endeudamiento.
TASA IMPOSITIVA (T). La tasa de impuestos y participaciones es del 30 %
Fórmula de aplicación de la ecuación (1):
WACC = (E / (E + D)) x Ke + (D / (E + D)) x Kd x (1 – t)

105
Luego de aplicar la fórmula anterior obtenemos el WACC para Cementos
Perú desde el 2007 al 2011. (Ver la Tabla 6.7)
Tabla 6.7 Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de Cementos Perú
Periodos 2007 2008 2009 2010 2011
DEUDA/CAPITAL 0.47 0.75 1.01 1.38 0.94
Beta desapalancado 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68
Beta apalancado 0.90 1.04 1.16 1.34 1.13
Rendimiento libre de Riesgo(RF)% 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6
Prima de Riesgo % 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37
Landa 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4
Prima de Riesgo País % 1.79 1.79 1.79 1.79 1.79
Costo de Oportunidad % 11.96 12.67 13.34 14.28 13.17
WACC % 11.53 10.24 10.15 10.06 10.17
6.3. Valoración a Cementos Perú
El enfoque que aplicamos en la Tesis para la valoración de la empresa es el
“enfoque hibrido”, que combina el análisis DFC (Flujo de Caja Descontado) con
la valoración relativa es decir un múltiplo del EBITDA para estimar el valor
terminal.
El proyectar los flujos de caja de la empresa hacia el futuro constituye un
desafío, por esta razón en nuestro análisis dividimos el futuro de la empresa en
dos segmentos: un primer segmento constituido por un número determinado de
años, conocido como el periodo de planificación, por ejemplo 10 años y el
segundo segmento de tiempo, es para el valor terminal estimado de la empresa,
al final del periodo de planificación que se considera un periodo infinito.
En definitiva el modelo de valoración a seguir en la Tesis queda expresado en la
siguiente ecuación:

106
ECUACION DE VALORACION DE LA EMPRESA
Valor de empresa=Valor actual de los flujos de + Valor actual del valor terminal
del PP
Caja del PP
El valor después del período especificado, está referido a la continuidad del
valor. Una forma de hallarlo es la siguiente:
Valor terminal = FFCF (1 + g) / (WACC – g)
Donde:
FFCF: el flujo de Caja libre del último periodo proyectado
g = tasa de crecimiento de los flujos de caja desde el periodo “n” en
adelante
WACC: Costo de capital promedio ponderado
6.3.1. Valor de Cementos Perú mediante el análisis DCF
El Valor de Cementos Perú se procesa en tres pasos:
Paso 1. Estimar el importe y el calendario de los flujos de caja
esperados
La proyección de los flujos de caja libres se desarrolla a partir de la
proyección de los Estados de Ganancias y Pérdidas, y de las
necesidades de inversiones en activo fijo y de capital de trabajo para un
periodo de planificación de 10 años (2012-2021), y las estimaciones del
valor terminal se basan en las proyecciones de los flujos de caja de 2022
en adelante.
A. Flujos de caja libre

107
Los flujos de caja libre para los proveedores de capital (patrimonio+
deuda) se definen de la siguiente forma:
FFCF=UAII x (1- Tasa de Impuestos)+Depreciación Amortización-Inversiones en
Activo Fijo+/- Cambios de Capital de Trabajo.
En donde:
FFCF=flujos de caja libres (o “free cash flows” o “cash flow libre”
UAII=Utilidad antes de impuestos e intereses (también denominado EBIT
por “earnings before interest and taxes”
La razón de para usar flujos de caja libre es la siguiente:
UAII es la ganancia que la empresa obtiene sin considerar como esta se
financie, por lo tanto UAII (1-Tasa de impuesto) es la ganancia neta
considerando el escudo fiscal sin incluir en su cálculo el efecto de la
deuda.
Al sumarle la depreciación y cualquier otro ítem que no represente un
movimiento de caja se obtiene un flujo de caja proveniente de la
operación aislado del efecto de la deuda.
Al restársele los cambios en el capital de trabajo y las inversiones en
activo fijo se obtiene un flujo que queda disponible para todos los
proveedores de capital, sean estos accionistas o acreedores.
Los supuestos de valorización se basan en el desempeño histórico
de la empresa y en la evolución razonable del mercado:
 Expectativa que el mercado de cemento en el país continúe
registrando un importante dinamismo en los siguientes años, con
tasas de crecimiento entre 5 - 8%.

108
 Incremento en capacidad instalada de clinker (a 4.8 millones TM) y
cemento(a 5.5 millones TM) a partir del 2012.
 Las inversiones que Cementos Perú viene ejecutando para tener sus
costos bajo control e incrementar su eficiencia productiva, le
permitirían mantener un margen operativo promedio de 32% y un
margen EBITDA promedio de 40% a lo largo nuestro periodo
específico de proyección.
 Proyectamos que en el periodo 2012-2021 el ratio pasivo / patrimonio
se ubicaría en 0.63x (del actual 1.0x) y que el ratio deuda financiera
neta / EBITDA descendería a 1.60x (del actual 2.6x)
 Esperamos que el nivel de rentabilidad para los aportantes de capital
de Cementos Perú se mantendrá en niveles adecuados, con un ROE
promedio de 14.3% y un ROCE alrededor de 13.8% en el periodo
2012-2021. Asimismo, estimamos que la empresa continuará
distribuyendo utilidades, de modo que en el 2010 se registraría un
payout (dividendo repartido entre utilidad generada) por encima de
30% y un rendimiento por dividendos de 2.1%.
 Se considera ampliaciones adicionales si utilización de planta de
Clinker supera el 95%
 Precios se mantienen estables, la gerencia ha decidido no competir
por precio en el mercado
 Margen bruto cash se mantiene constante en 54%, en línea con
históricos
 Gastos administrativos se divide en variable y fijo:
 Parte fija se mantiene en USD$21.5 millones en línea con data de
años anteriores
 Parte variable representa entre 4% y 5% de las ventas, de acuerdo
con la gerencia.
 Gastos de ventas se proyectan en 6.5% de las ventas en línea
histórica.

109
 Capex de mantenimiento es de USD$4.2 millones de acuerdo con
indicaciones de la gerencia.
 Capex de expansión se estima en USD$180 millones por cada millón
adicional en capacidad de clinker y cemento, en línea con inversión
de ampliación en curso.
 Tasa de depreciación se considera en 8.2% en línea con promedio
de últimos 4 años.
 Tasa de perpetuidad: 3%-7%, en línea con crecimiento de largo plazo
de mercado de cemento tomando en cuenta de flujo normalizado por
capex.
 Pago de anual de dividendos en línea con política actual de repartir
entre 30% a 60% de la utilidad neta.

110
TABLA 6.8 BALANCE GENERAL PROYECTADO (USD$ millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Caja 50 6 10 9 42 93 144 139 148 161
Cuentas por cobrar com. 18 19 20 22 23 24 25 26 26 28
Cuentas por cobrar partes 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
Otras cuentas por cobrar 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14
Existencias 94 102 108 117 123 127 133 138 138 149
Otros activos 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Costo diferido preparación canteras 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Total activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362
Inversiones en subsidiarias 423 423 423 423 423 423 423 423 423 423
Inmuebles maq y equipo 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389
Intangibles 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Otros activos 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70
Total Activo 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
Sobregiros bancarios 55 55 50 45 35 25 15 5 0 0
Obligaciones financieras 129 108 83 57 39 26 22 17 13 9
Cuentas por pagar comerciales 16 18 19 20 21 22 23 24 24 26
Otras cuentas por pagar 42 41 42 42 42 42 42 42 42 42
Total pasivo corriente 242 222 194 164 137 115 102 88 79 77
Deudas a largo plazo 330 310 268 212 178 153 128 103 78 53
IR y participaciones LP 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Instrumentos financieros 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Total pasivo 595 555 485 399 338 291 253 214 180 153
Patrimonio neto 482 531 586 652 724 803 875 952 1028 1112
Pasivo y Patrimonio 1077 1086 1071 1051 1062 1094 1128 1166 1208 1265

111
TABLA 6.9 ESTADO DE GANANCIA Y PERDIDAS PROYECTADO ( US $ millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas netas 410.9 443.8 472.2 510.892 534.39 555.77 578.00 601.12 601.20 650.50
Crec % 8% 6.40% 8.20% 4.60% 4% 4% 4% 0% 8.20%
Costo de ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utlidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto % 51 51 51 50 50 49 49 49 49 49
Gastos de Administración -43.69 -45.46 -47.00 -49.09 -50.36 -51.51 -52.71 -53.96 -53.96 -56.63
Gasto de venta -26.7 -28.8 -30.7 -33.2 -34.7 -36.1 -37.6 -39.1 -39.1 -42.3
Utilidad Operativa 132.20 143.36 154.88 173.00 184.50 195.13 205.92 215.39 213.46 232.69
Margen EBIT(%) 32 32 33 34 35 35 36 36 36 36
Gastos financieros netos -31.6 -30.1 -26.6 -21.8 -17.2 -13.9 -11.2 -8.8 -6.6 -4.6
Utilidad antes de imp. 100.60 113.26 128.28 151.20 167.30 181.23 194.72 206.59 206.86 228.09
Participacion de trabajadores -5 -6 -6 -8 -8 -9 -10 -10 -10 -11
Impueto a la Renta -33.6 -37.6 -42.4 -50.2 -55.7 -60.4 -65 -68.9 -68.6 -75.5
Utilidad Neta 62.00 69.66 79.88 93.00 103.60 111.83 119.72 127.69 128.26 141.59
Margen Neto (%) 15 16 17 18 19 20 21 21 21 22
Depreciacion y amortizacion 31.5 35.8 36.5
S/.
34.00 31.6 29.3 27.3 27.8 30.8 33.6
EBITDA 163.70 179.16 191.38 207.00 216.10 224.43 233.22 243.19 244.26 266.29
Margen EBITDA (%) 40 40 41 41 40 40 40 40 41 41

112
TABLA 6.10 FLUJO DE CAJA LIBRE (US$ millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5
Crec % 8% 6.4% 8.2% 4.6% 4% 4% 4% 0% 8.2%
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%
Gastos Operativos -70.40 -74.31 -77.69 -82.30 -85.09
-
87.64 -90.28 -93.03 -93.04 -98.91
EBIT 132.2 143.4 154.9 173.0 184.5 195.1 205.9 215.4 213.5 232.7
Margen EBIT 32.2% 32.3% 32.8% 33.9% 34.5% 35.1% 35.6% 35.8% 35.5% 35.8%
IR y participaciones -49 -53 -57 -64 -68 -72 -77 -80 -79 -86
Inversiones en activos fijos(CAPEX) -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Flujo de caja libre 20.2 38.4 117.9 130.0 138.5 143.1 146.9 94.4 101.5 105.7
Crec % 90% 207% 10% 7% 3% 3% -36% 7% 4%
EBITDA 163 179 191 207 216 224 233 243 244 267
EBITDA Margin 40% 40% 40% 41% 41% 40% 40% 40% 41% 41%

113
B. Estimación de flujo de caja del valor terminal
Siguiendo con los flujos de caja del periodo de planificación, en las
siguientes tablas se incluye el análisis del valor terminal de Cementos Perú
evaluados en el 2021.
El primer método de crecimiento de Gordon , sirve para estimar el valor
actual de los Flujos de Caja Libre (FFCF) indefinidamente a partir del 2022.
En concreto, estimamos el valor terminal en 2021 mediante la ecuación:
Valor terminal (2021)=FFCF (2021)(1+g/wacc-g)
Para estimar el valor terminal con este método, suponemos que los flujos de
caja que la empresa espera generan tras el final del periodo de planificación
crecen a una tasa constante (g), que es inferior al coste de capital (WACC).
Podemos definirlo como el múltiplo de FFCF (2021), donde el múltiplo es
igual al ratio de uno más la tasa de crecimiento terminal divido entre la
diferencia del costo de capital y la tasa de crecimiento:
Valor terminal (2021)= FFCF (2021) (Múltiplo del modelo de crecimiento de Gordon)
En la tabla 6.11, mostramos los múltiplos del modelo de crecimiento de
Gordon que corresponde a la tendencia de crecimiento de las operaciones
de Cementos Perú.
Tabla 6.11 Múltiplos del Modelo de Crecimiento de Gordon
Tasa de crecimiento(g)
Tasa de descuento (WACC) 3% 5% 6% 7%
10.17% 14 20 25 34
11% 13 18 21 27
12% 11 15 18 21

114
El segundo método, además del análisis DCF del valor terminal, la tabla
6.12 contiene un análisis que utiliza los múltiplos del EBITDA comparable
con otras empresas cementeras. El valor terminal con múltiplos del EBITDA
se calcula como se muestra en la ecuación:
Valor terminal (2021)=EBITDA (2021) x Múltiplo del EBITDA
Las acciones de Cementos Perú, se vienen negociando a un múltiplo VE /
EBITDA ’11 de 5.1x - 6.1x (sin incluir en el VE a las subsidiarias valorizadas
por múltiplo precio / valor en libros), por debajo del nivel de 8.4x al que se
hoy en día se cotizan empresas comparables a nivel global.
Tabla 6.12 Múltiplos de Empresas Cementeras Comparables
Fuente: Bloomberg; Yahoo Finance; JP Morgan Chase

115
Paso 2. Estimar una tasa de descuento adecuada al riesgo.
Empleamos una tasa de descuento (WACC) de 10.17% para el descuento
de nuestro FCFF estimado para la Compañía. Los resultados de nuestro
análisis se explicaron en el acápite 6.2 del presente capitulo.
PASO 3. Calcular el valor actual de los flujos de caja esperados: el
valor de la empresa (EV)
En la tabla 6.13, estimamos el valor de la empresa Cementos Perú
mediante las estimaciones del flujo de caja libre de la tabla 6.10,
descontándolos con el coste de capital entre 10.17% - 12%.
Tabla 6.13 Valor Actual de los Flujos de Caja de Futuro
Tasa de descuento
(WACC)
FFCF del periodo de planificación
USD$ millones
10.17% 592
11% 568
12% 541
Método 1: DFC con el modelo de Gordon
Tabla 6.14 Estimaciones del valor terminal
(FFCF de 2021 en adelante) USD$millones
Tasa de crecimiento g
WACC 3% 5% 6% 7%
10.17% 1518 2146 2687 3567
11% 1361 1850 2241 2827
12% 1210 1585 1867 2262

116
Tabla 6.15
Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA
USD$ millones
EV/EBITDA Valor terminal
5.1 1360
6.1 1627
7.4 782
8.4 2240
9 2400
6.3.2. Valor operacional de Cementos Perú
Con los resultados obtenidos en la Tabla 6.13 y la Tabla 6.15
procedemos a calcular el valor operacional de la empresa:
Valor de Activos Operacionales=USD$592+782=USD$1,374 millones de
dólares.
6.3.3. Valor Patrimonial
El Valor Patrimonial de la compañía se expresa como el valor de sus
operaciones menos el valor de la deuda y otros derechos de los
inversionistas.
El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a sus respectivos
flujos de caja descontados a una tasa que refleja el riesgo de la
obtención de dichos flujos de caja tal como se desarrolló en los puntos
anteriores de la Tesis. La Figura 6.12, representa el esquema de
análisis.

117
Figura 6.12 Valor Patrimonial de la empresa
Fuente: Elaboración propia a partir de Titman et al (2009)
El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del patrimonio,
como si se descontara directamente el flujo de caja a los accionistas al
costo del patrimonio.
Para Cementos Perú el Valor de la Deuda Neta sería el obtenido en el
último Balance al cierre del 2011:
Sobregiros y préstamos bancarios: USD$ 108.84
Cuentas pagar comerciales: 67.038
Obligaciones financieras: 300.67
TOTAL DEUDA NETA : 476.548 millones de dólares.
Valor de la Empresa=Valor Operacional-Valor de la Deuda
=USD$1,374 - 476.548
=USD$897.452 millones de dólares
Descontado con WACC
Valor
OPERACIONES Valor
DEUDA
Valor
PATRI-
MONIO
-
=
Año 1 2 3 4 5
Descontado con WACC
Valor
OPERACIONES Valor
DEUDA
Valor
PATRI-
MONIO
--
==
Año 1 2 3 4 5

118
6.4. Análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial de Cementos Perú.
Continuando con nuestro análisis de valoración de Cementos Perú, ahora con
el análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial con las siguientes premisas de
proyección:
1. El crecimiento de los ingresos se proyectan de acuerdo a nuestro ajuste de
una regresión lineal. (Ver Capitulo VII de la Tesis).
2. El Capex (Inversiones en activos fijos) se mantiene de acuerdo a la política
de la empresa.
3. Con un WACC de 11% y manteniendo la estructura financiera del último
ejercicio 2011. (0.94, D/C).
4. El cambio de capital de trabajo en promedio de 7 millones de dólares.
5. Procesamos los cálculos de acuerdo al modelo flujos de caja descontado de
la Figura 6.13 , 6.14 y 6.15
Figura 6.13 Conductores Macro para el análisis de sensibilidad
Fuente: Court, Eduardo, “Finanzas Corporativas”.2010.Mexico. Edit. Cengage
Learning. pp271 y elaboración propia.

119
Figura 6.14 Elementos del Modelo Financiero
Fuente: Court Eduardo, “Finanzas Corporativas”. Edit. Cengage Learning. México. 2010,
pp. 292 y elaboración propia
En nuestro análisis estamos proyectando; precio, cantidad, costo de ventas,
gastos operativos y depreciación de los activos, tal como se aprecia en la Tabla
6.16.
Luego actualizamos los Flujos de Caja Libre con tres valores del WACC, los
resultados se aprecian en la Tabla 6.17. El análisis se efectúa con un
WACC=11%.
Con los resultados obtenidos en la Tabla 6.17 y la Tabla 6.19 procedemos a
calcular el valor de la empresa operacional de la empresa.

120
Valor de Activos Operacionales=USD$667+1069=USD$1,736 millones de
dólares.
Valor de la Empresa=Valor Operacional-Valor de la Deuda
=USD$1,736 - 476.548
=USD$1.259.452 millones de dólares
Figura 6.15 Elementos del Modelo Financiero
Fuente: Court Eduardo, “Finanzas Corporativas”. Edit. Cengage Learning. México. 2010,
pp.294 y elaboración propia

121
Los resultados finales de sensibilizar el modelo financiero de valoración
patrimonial de Cementos Perú se puede apreciar en la Tabla 6.20, con un
incremento promedio en las ventas de 3.77% con respecto a nuestro escenario
base, una mejora significativa de 40.3% en el valor patrimonial esto es USD$
362 millones de dólares. Es importante afirmar que los otros inductores de valor
se mantienen constantes como son: inversiones en activos fijos y capital de
trabajo.

122
Tabla 6.16 Flujos de Caja Libre con sensibilidad en el crecimiento de las ventas (millones de dólares)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Precio 0.416 0.418 0.420 0.421 0.423 0.424 0.426 0.428 0.429 0.431
Cantidad 1021 1085 1150 1214 1278 1343 1407 1471 1535 1600
Ventas 425.2 453.7 482.4 511.4 540.5 569.8 599.4 629.1 659.1 689.3
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 216.9 227.6 242.8 255.8 275.7 296.8 317.6 336.4 364.4 370.4
Margen Bruto 51% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 53% 55% 54%
Gastos Operativos -70.40 -74.31 -77.69 -82.30 -85.09 -87.64 -90.28 -93.03 -93.04 -98.91
EBIT 146.5 153.3 165.2 173.5 190.6 209.2 227.3 243.4 271.4 271.5
Margen EBIT 34.5% 33.8% 34.2% 33.9% 35.3% 36.7% 37.9% 38.7% 41.2% 39.4%
Inversiones en activos fijos -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Crec % 40% 165% 2% 11% 9% 7% -27% 30% -9%
EBITDA 178 189 201 207 223 238 254 271 302 305
EBITDA Margin 42% 42% 42% 41% 41% 42% 42% 43% 46% 44%
NOPLAT 97.5 100.3 108.2 109.5 122.6 137.2 150.3 163.4 192.4 185.5
ROIC 32.30% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

123
Tabla 6.17 Valor Actual de los Flujos de Caja Libre
Tasa de descuento
(WACC)
FFCF del periodo de planificación
USD$ millones
10.17% 696
11% 667
12% 635
Tabla 6.18 Estimaciones del valor terminal
(FFCF de 2021 en adelante) USD$ millones
Tasas de Crecimiento
WACC 3% 5% 6% 7%
10.17% 2075 2934 3672 4876
11% 1860 2528 3063 3864
12% 1653 2167 2552 3091
Tabla 6.19
Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA
USD$ millones
EV/EBITDA
Valor
terminal
5.1 1558
6.1 1863
7.4 1069
8.4 2566
9 2749
Tabla 6.20 Mejora del Valor Patrimonial de Cementos Perú
Valor Patrimonial de la Empresa Valor (millones de dólares)
Crecimiento: Ventas promedio USD$
556millones
USD$1.259.452
535.87millones
USD$897.452
Cambio en el Valor de la empresa por
incremento de 3.77% en ventas
USD$362 (MEJORA EN 40.3%)

Capítulo VII: Propuesta de Creación de Valor para Cementos Perú
124
CAPITULO VII
PROPUESTA DE CREACION DE VALOR PARA CEMENTOS PERÚ
La propuesta del Modelo de Creación de Valor Real, se consigue a partir del
enfoque central de Gerencia Basada en el Valor, alrededor del cual se orientan los
modelos de medición, EVA, de Gestión Financiera y de desempeño
organizacional; a nivel de diseño de estrategia, toma de decisiones generadoras
de valor y las inversiones e incentivos para el logro y sostenibilidad del alto
desempeño en toda la organización. (Ver Anexo)
7.1. Introducción
La tendencia en la gestión empresarial está orientado al concepto de Valued-
Based Management (VBM), la cual pretende determinar que cualquier toma
de decisión según la capacidad que tiene la misma de general valor para la
empresa.
Esta corriente de pensamiento mantiene una lógica relación entre la filosofía
empresarial y el máximo soporte para la creación del valor en las
organizaciones
El VBM persigue tres conceptos19
: 1: La creación del valor incrementando o
generar el máximo valor futuro. 2: Manejar el valor, a través del Management,
la organización, cultura, comunicación,... 3: La medición del valor. El gráfico
siguiente permite ver una visión global de estas tres ideas.
Figura 7.1 Administración basado en el valor
19
Value Based Mangement.net.“What is Value Based Management? Definition”.
http;//valuebasedmanagement.net2002-2003JHMManagementAdvises
www.valuebasedmanagement.net

125
Siguiendo a Weston y Copeland (1999), existen tres factores en la creación
de valor y que interactúan de manera conjunta para crearlo:
1. ROICWACC. El rendimiento sobre capital invertido (ROIC) debe
superar al promedio ponderado del costo de capital (WACC).Esta es una
condición absolutamente necesaria para crear valor.
2. El monto de la inversión o capital invertido (CI). Las unidades de
negocios que tienen altas tasas de rendimiento no pueden crear una
gran cantidad de valor a menos que se invierta un elevado monto de
capital en ellas.
3. La ventaja competitiva interna: Este es el periodo en el cual se espera
que el ROIC supere al WACC antes que la competencia empiece a
impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento hasta que alcance niveles de
equilibrio a largo plazo.
Diversas combinaciones de estos tres componentes trabajan en forma
conjunta para crear valor. Debería aclararse que fundamentalmente miran
hacia el futuro. Los flujos de efectivo utilizan información tanto de balance
general como del estado de resultados.
Con la finalidad de proponer la mejor estrategia que permita maximizar el
valor de la empresa en los próximos años, en la tesis se proyectan los flujos
de efectivo operativos o flujo de caja libre (después de impuestos) más
depreciación, un cargo operativo que no representa salidas de efectivo,
menos gastos de capital, menos los incrementos de capital de trabajo. En
otros palabras, los flujos de efectivo necesarios para apoyar el crecimiento
del balance general.
Posteriormente se incluye un modelo de del EVA para conducir la
administración basado en el valor de Cementos Perú.

126
7.2. Proyección de los Ingresos de Cementos Perú por regresión lineal.
En este punto del estudio proyectamos los ingresos de Cementos Perú por
regresión lineal en base que la tendencia de largo plazo tendrá un
comportamiento aproximado a una línea recta. Los resultados del pronóstico
son los siguientes:
Tabla 7.1 Datos históricos y proyección
AÑO COSTO
Precio x kg
(USD$) *
1 2002 16.975 0.399
2 2003 17.11 0.403
3 2004 17.26 0.406
4 2005 17.24 0.406
5 2006 17.39 0.409
6 2007 17.28 0.407
7 2008 17.21 0.405
8 2009 17.26 0.406
9 2010 17.65 0.415
10 2011 17.83 0.420
11 2012 17.70 0.416
12 2013 17.76 0.418
13 2014 17.83 0.420
14 2015 17.90 0.421
15 2016 17.97 0.423
16 2017 18.04 0.424
17 2018 18.11 0.426
18 2019 18.17 0.428
19 2020 18.24 0.429
20 2021 18.31 0.431
*Precio en promedio de todos los tipos de cemento
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación
múltiple 0.82622037
Coeficiente de determinación
R^2 0.6826401
R^2 ajustado 0.64297011
Error típico 0.14962175
Observaciones 10

127
ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de
libertad
Suma de
cuadrados
Promedio de los
cuadrados F
Valor
crítico de F
Regresió
n 1 0.38522917 0.38522917
17.207973
5 0.0032167
Residuos 8 0.17909333 0.02238667
Total 9 0.5643225
Coeficientes Error típico
Estadístico
t Probabilidad
Inferior
95%
Superior
95%
Inferior
95.0%
Superior
95.0%
Intercepción 16.9446667 0.10221111 165.781064 1.961E-15 16.7089674 17.1803659 16.7089674 17.1803659
Variable X 1 0.06833333 0.01647281 4.14824945 0.0032167 0.03034696 0.10631971 0.03034696 0.10631971
Tabla 7.2 Datos estadísticos de las ventas realizadas
2007 2008 2009 2010 dic-11
Precio /Kgr. USD$0.407 0.405 0.406 0.415 0.420
Cantidad(*) 680 814 774 931 943
Ventas
netas(**) 276.59 329.487 314.284 386.44 395.73
*En millones de Kilos
** En millones de dólares
En la tabla 7.1, se tiene la proyección del precio de venta del cemento en
promedio de los cinco tipos de cemento por Kilogramo, desde los años
comprendidos del 2002 al 2011 son datos históricos, el pronóstico
comprende desde el 2012 al 2021 con un coeficiente de correlación múltiple
de 0.83.
En la tabla 7.2, se presenta los ingresos de la empresa por las ventas de
cemento para el año 2007, que llegó a la cifra de USD$276.59 en millones
de dólares y con un crecimiento lineal hasta el año 2011 cerrando con USD$
395.73 millones de dólares.

128
Así mismo en la tabla 7.2, se tiene las estadísticas en ventas en millones de
Kilogramos en el año 2007 las que alcanzaron 680 millones de kilogramos y
de la misma manera con crecimiento lineal alcanzaron para el año 2011 una
cifra de 943 millones de kilos en la venta de cemento.
Con los datos antes comentados, procedemos a elaborar la tabla 7.3 para el
pronóstico de las ventas hasta el año 2021 con un coeficiente de correlación
múltiple de 0.92.
Tabla 7.3 Pronósticos de ventas (en millones de Kg)
1 2007 680
2 2008 814
3 2009 774
4 2010 931
5 2011 943
6 2012 1021
7 2013 1085
8 2014 1150
9 2015 1214
10 2016 1278
11 2017 1343
12 2018 1407
13 2019 1471
14 2020 1535
15 2021 1600
*Todos los tipos de cemento
Coeficiente de correlación
Coeficiente de determinación R^2 0.84761923
R^2 ajustado 0.79682565
Observaciones 5

129
Grados de
libertad
Suma de
cuadrados
Promedio de los
cuadrados F
Valor crítico
de F
Regresión 1 41328.9034 41328.9034 16.6875241 0.02650425
Residuos 3 7429.90449 2476.63483
Total 4 48758.8078
Coeficientes Error típico
Estadístico
t Probabilidad
Inferior
95%
Superior
95%
Inferior
95.0%
Superior
95.0%
Intercepción 635.459976 52.1948112 12.174773 0.001193 469.352792 801.56716 469.352792 801.56716
Variable X 1 64.2875597 15.7373277 4.08503661 0.02650425 14.2043594 114.37076 14.2043594 114.37076
7.3. Modelo de propuesta del EVA
Para la inclusión de nuevas variables en el cálculo del EVA, vamos a
considerar en primer lugar los parámetros que requerimos para este análisis:
EVA = (ROIC- WACC^)* capital = (tasa de rendimiento – coste de capital)*
capital
Una de las condiciones de la rentabilidad de la empresa, a lo que menciona
Josep Faus20
es que: “a la rentabilidad de una empresa o inversión es
económicamente rentable si la tasa interna de rentabilidad del flujo
asociado a dicha empresa o actividad es superior a la tasa de
rentabilidad exigible a los fondos empleados en la misma en función de
su riesgo”. Bajo esta hipótesis de normalidad, donde la empresa mantiene
una estabilidad de ingresos y costes se puede afirmar que la rentabilidad
económica es positiva si consideramos la siguiente desigualdad:
ROICWACC
ROEKc
Donde:
ROIC es la tasa interna del flujo de fondos libres.
20
Obra citada de Josep Faus. “Políticas y decisiones financieras…”. Página 574

130
WACC: costo de capital promedio ponderado
ROE: es la tasa interna del flujo de fondos para los accionistas.
Kc: Coste de capital para los accionistas
La primera de estas desigualdades indica que, para crear valor, la
rentabilidad neta (después de impuestos) de los activos netos (deduciendo
del activo los pasivos sin coste) debe ser mayor que el coste promedio
ponderado de los recursos, y la segunda, que la rentabilidad sobre recursos
propios debe ser superior a la rentabilidad exigida por los accionistas.
Si multiplicamos la primera desigualdad por el valor del activo neto, y que por
definición es igual a los recursos propios más deuda onerosa, podemos
obtener aproximadamente21
la desigualdad:
BAIDTCTR
en que:
BAIDT= Beneficio operativo neto en unidades monetarias (sin intereses, pero
después de impuestos).
CTR= Coste total en unidades monetarias de los recursos utilizados para
financiar la inversión neta (capital más deuda), con el coste de la deuda
contado después de impuestos
La diferencia:
BR=BAIDT –CTR
Referida a un ejercicio concreto constituye lo que se conoce como “beneficio
residual (BR) del ejercicio, porque expresa en unidades monetarias la
diferencia entre el beneficio operativo neto y el coste de los recursos
empleados en financiar la inversión que ha dado origen a dicho beneficio.
21
Josep Faus aclara el uso de la palabra aproximadamente, porque en la primera desigualdad, el
WACC debe ponderarse los costes de capital y deuda a valores del mercado, y en el cálculo del
CTR, los costes de financiación de la inversión, en unidades monetarias, vienen determinados por
los valores contables de capital y deuda. Todo ello implica la prudencia al interpretar las formulas
en datos pasados.

131
Según Josep Faus22
, considera que la idea del BR (EVA en otros términos)
positivo:
Implica que la empresa está en situación de crear valor por encima del valor
contable, porque sus actividades generan resultados más que suficientes
para retribuir a los recursos empleados para financiarlas.
Al expresar la formula BR en unidades monetarias, y además llamarle valor
económico añadido,.., para las empresas que cotizan en Bolsa, el valor así
medido debía quedar reflejado en el correspondiente aumento de la
cotización. Y ahí está lo grave, porque esto es absolutamente falso, tanto a
nivel global de empresa como a nivel de cualquier proyecto o actividad. Este
error de interpretación ha llevado a muchos a pensar que el EVA es un
fenómeno acumulativo, de forma que “el valor creado” a los largo del tiempo
refleja la acumulación de los sucesivos BR que se van produciendo ejercicio
a ejercicio Y esto todavía es un error más grave, porque conduce a
esquemas y procedimientos de motivación y control que puede actuar en
sentido contrario al deseado y provocar decisiones miopes y sin visión de
futuro.
Siguiendo a Pablo Fernández (2004), considera que el aumento de valor de
la empresa en un periodo viene determinado fundamentalmente por lo
cambios de las expectativas de crecimiento de los flujos de la empresas y
también por los cambios en la apreciación del riesgo de los mismos que se
traducen en variaciones en las tasas de descuento. Tanto los parámetros de
la cuenta de resultados, que explican lo que ha sucedido en un año
determinado del tiempo, como los del balance que reflejan la situación
patrimonial en un momento determinado del tiempo, son datos históricos. Por
consiguiente, es imposible que medidas basadas en la contabilidad, como
son el EVA, beneficio económico, cash value added puedan medir la
creación de valor.
22
Obra citada de Josep Faus. “Políticas y decisiones financieras…”. Página 575

132
Considero que el EVA no garantiza la rentabilidad real y perdurable para el
accionista. Sin embargo, es un buen punto de partida, ya que debemos de
considerar que dicho indicador es muy exigente, debido a que exige que la
rentabilidad del negocio sea superior a un coste financiero, incluyendo el
coste de los fondos propios, por lo que las actividades deben ser realmente
rentables.
El EVA nos permite una guía, un punto de partida, pero es necesario añadirle
nuevas variables que permitan conseguir que dicho indicador permita medir
de manera clara la eficacia económica y financiera de una empresa.
Por ello vamos a introducir las otras variables estudiadas, véase la liquidez o
capital de trabajo, unida al efecto del crecimiento de las ventas, costos de
ventas y gastos de operación.
SENSIBILIDAD DEL EVA CON RESPECTO AL WACC
En la tabla 7.4, 7.5 y 7.6 se presenta los resultados proyectados de la
empresa con respecto al ROIC y el EVA, proyecciones basadas según los
pronósticos realizados en el punto anterior del capítulo.
Los resultados demuestran que si las expectativas de ventas de la empresa
se aproximan a nuestro pronóstico. El ROIC es superior al Costo ponderado
de capital (WACC) y por lo tanto la gestión de Cementos Perú estaría en una
dirección de crear del valor económico tal como se aprecia desde los años:
2012-2021 con el EVA, que con un WACC de 10.17%, se obtiene un EVA de
USD$ 71.13 millones en el año 2012 y si él se incrementa el WACC a 12%
se aprecia una proyección favorable a crear valor con un EVA de USD$
66.38 millones de dólares.

133
Tabla 7.4 Proyección del Flujo de Caja Libre, ROIC, NOPLAT (millones de USD$)
Inductores del EVA 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Precio 0.416 0.418 0.420 0.421 0.423 0.424 0.426 0.428 0.429 0.431
Cantidad 1021 1085 1150 1214 1278 1343 1407 1471 1535 1600
Ventas 425.2 453.7 482.4 511.4 540.5 569.8 599.4 629.1 659.1 689.3
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 216.9 227.6 242.8 255.8 275.7 296.8 317.6 336.4 364.4 370.4
Margen Bruto 51% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 53% 55% 54%
EBIT 146.5 153.3 165.2 173.5 190.6 209.2 227.3 243.4 271.4 271.5
Margen EBIT 34.5% 33.8% 34.2% 33.9% 35.3% 36.7% 37.9% 38.7% 41.2% 39.4%
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Crec % 40% 165% 2% 11% 9% 7% -27% 30% -9%
EBITDA 178 189 201 207 223 238 254 271 302 305
EBITDA Margin 42% 42% 42% 41% 41% 42% 42% 43% 46% 44%
NOPLAT 97.5 100.3 108.2 109.5 122.6 137.2 150.3 163.4 192.4 185.5
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

134
Tabla 7.5 Proyección del capital operativo para CEMENTOS PERU (USD millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Capital de trabajo 111 118 125 133 141 148 156 164 171 179
Inversiones en Activos Fijos 128 136 145 153 162 171 180 189 198 207
Capital invertido operativo 238 254 270 286 303 319 336 352 369 386
Intangibles 21 23 24 26 27 28 30 31 33 34
Capital operativo (incl. Intangibles) 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
Las premisas de proyección para el capital operativo son las siguientes:
-El Capital de trabajo se considera un 26% de las ventas de cada periodo y mantenemos constante hasta el año 2021
-Las inversiones en Activos Fijos por ampliación de la capacidad de producción está en función al crecimiento de las
ventas, consideramos un
30% del valor de las ventas. Esta cifra es de acuerdo a los planes de desarrollo de la empresa en los próximos 10 años.
-Para la inversión en activos intangibles de acuerdo a los datos históricos del balance se tiene un 5% de las ventas.

135
Tabla 7.6 Proyecciones del EVA (en millones de USD$, para distintos valores del WACC (%)
EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%
WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%
IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
EVA 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70
BR 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70
EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%
WACC 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11
IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
EVA 69.0 69.9 75.8 75.2 86.3 99.0 110.1 121.2 148.1 139.2
EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%
WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%
IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
EVA 66.38 67.10 72.84 72.04 83.04 95.49 106.43 117.36 144.11 135.01

136
7.3.1 Árbol de inductores del EVA para la creación de valor en
Cementos Perú.
Stern, et al (2002, p.180-181), expresan lo siguiente: “el árbol de
inductores del EVA es una herramienta en la gestión de valor
que permite determinar los inductores de valor para el impacto
en los resultados del EVA”.
Después del análisis desarrollado a mi juicio podemos ubicar los
siguientes inductores de valor con sus respectivas estrategias:
Inductor: Crecimiento de ventas
Tabla 7.7 Impacto en el EVA por nivel de ventas
Millones de USD$
Inductores del EVA
2012
Propuesta
base
2012
Precio 0.416 0.416
Cantidad 1021 837
Ventas 425.2 348.7
Costo de Ventas -208.3 -208.3
Utilidad Bruta 216.9 140.4
Margen Bruto 51% 40%
Gastos Operativos -70.40 -70.40
EBIT 146.5 70.0
Margen EBIT 34.5% 20.1%
IR y participaciones -49 -49
Inversiones en activos fijos -88 -88
+/- Cambios en WK -6 -6
+Depreciación 31 31
Flujo de caja libre 34.5 -42.0
Crec %
EBITDA 178 101
EBITDA Margen 42% 29%
NOPLAT 97.5 21.0
ROIC 37.59% 9.86%
WACC 11%
EVA 69.0 -2.4

137
Una caída en el nivel de ventas de un 18% respecto al plan base del
año 2012 se aprecia un impacto negativo en el EVA de Cementos
Perú en - USD$2.4 millones de dólares, se asumen que se mantiene
constante la estructura de costos y niveles de capital invertido para
ese periodo.
Inductor: Margen de Beneficio
Tabla 7.8 Impacto en el EVA por margen de beneficio
En millones de USD$
2012Propuesta
Base
2012
Precio 0.416 0.416
Cantidad 1021 1021
Ventas 425.2 425.2
Costo de Ventas -208.3 -239.54
Utilidad Bruta 216.9 185.7
Margen Bruto 51% 44%
Gastos Operativos -70.40 -80.96
EBIT 146.5 104.7
Margen EBIT 34.5% 24.6%
IR y participaciones -49 -49
Inversiones en activos
fijos -88
-88
+/- Cambios en WK -6 -6
+Depreciación 31 31
Flujo de caja libre 34.5 -7.3
Crec %
EBITDA 178 136
EBITDA Margin 42% 32%
NOPLAT 97.5 55.7
ROIC 37.59% 21.48%
WACC 11%
EVA 69.0 27.2
Una disminución en el margen de beneficio (EBIT) antes de
impuestos e intereses de 9.9% con respecto a la propuesta base
tiene un impacto negativo en el EVA de 60% con respecto a la

138
propuesta base .Esto es de un EVA de USD$69.0 millones de
dólares se reduce a USD$27.2 millones de dólares. Un incremento
en 15 % en los costos de ventas y gastos operativos, manteniendo
constante los otros inductores, es la causa del deterioro en el valor
generado.
Inductor: Fondo de Maniobra o Capital de trabajo
La fórmula del EVA:
EVA= CI ( ROIC - WACC).
El crecimiento del EVA se produce si ROIC WACC
ROIC= NOPLAT/CI
CI= AF+FM+FA ó CI=FP
Activo Pasivo
Activo Fijo (AF) Fondos Propios (FP)
Activo Circulante (AC) Fondos Ajenos con intereses (FA)
Pasivo Circulante (PC)
Cuanto menor es el capital invertido o el NOPLAT aumenta se
incrementa el EVA.
Si FA= 0; FM=AC-PC; PCAC = FM 0
Si mantenemos la estructura productiva y el Activo Fijo no se mueve,
puede incrementarse el EVA de manera lineal e infinito aumentando
el Pasivo Circulante
En el límite si se produjera la siguiente situación:
50 AF FP 1
50 AC PC 99
NOPLAT= 1
ROIC= 1/1 =100%
EVA= 1(1-0)= 1
Máximo valor del EVA, pero la empresa está en situación de quiebra.
Por lo tanto cuando más cerca se encuentre el valor del EVA a su
máximo mayor será la probabilidad de encontramos ante una
situación de suspensión de pagos

139
De ello de deriva que el EVA, no tiene en consideración la estructura
financiera de la empresa. Ningún Banco otorgaría financiación donde
el PCAC.
Para Cementos Perú, el capital de trabajo está proyectado en un
26% del volumen de ventas de cada periodo. Con un monto de
USD$111 millones de dólares en capital de trabajo para el 2012, se
obtiene un ROIC de 37.59% y un EVA de USD$69 millones y de
lograr una reducción del 5% en capital de trabajo esto es USD$105
millones de dólares, el ROIC se incrementa en 38.41% y el EVA en
USD$69.6 millones de dólares (Tablas del 7.9 al 7.11)
Tabla 7.9 Impacto en el EVA por Capital de Trabajo
En millones de USD$
Inductores del EVA
2012
Propuesta
base
2012 (una reducción del
5% en
el capital de trabajo)
Precio 0.416
Cantidad 1021
Ventas 425.2
Costo de Ventas -208.3
Utilidad Bruta 216.9
Margen Bruto 51%
Gastos Operativos -70.40
EBIT 146.5
Margen EBIT 34.5%
IR y participaciones -49
Inversiones en activos fijos -88
+/- Cambios en WK -6
+Depreciación 31
Flujo de caja libre 34.5
Crec %
EBITDA 178
EBITDA Margin 42%
NOPLAT 97.5
ROIC 37.59% 38.41%
EVA(WACC 11%) 69.0 69.60

140
Tabla 7.10 Capital de trabajo Propuesto
Millones de USD$
Inductores del EVA 2012
Capital de trabajo 111
Inversiones en Activos Fijos 128
Capital invertido operativo 238
Intangibles 21
Capital operativo (incl. Intangibles) 259
Tabla 7.11 Capital de trabajo con 5% de reducción
Millones de USD$
Inductores del EVA 2012
Capital de trabajo 105
Inversiones en Activos Fijos 128
Capital invertido operativo 233
Intangibles 21
Capital operativo (incl. Intangibles) 254
Debemos de tener en cuenta la composición tanto de activo
circulante como del pasivo circulante y del grado de realización del
primero y la exigibilidad del segundo, Por del grado de calidad de
ambos debe ser estudiado y aquellos que están afectos a la
explotación, que son de gestión diaria y los provocados por
fenómenos extraordinarios, unido a las tasas de rotación de estos
activos y pasivos.
Inductor: Inversión en Capital Fijo
La política de inversiones en Activos Fijos de Cementos Perú
impacta de manera significativa en el valor de la empresa, como se
puede comparar si la empresa mantiene la política de invertir el 30%

141
de sus ventas en activos fijos se obtiene una EVA de USD$69
millones de dólares, que pasa si la política de la empresa cambia a
un 40% de inversiones con respecto de sus ventas, el EVA se reduce
en USD$64.3 millones con un ROIC de 32.30% ver la comparación
en la Tabla 7.12
Tabla 7.12 Impacto en el EVA por Inversión en capital fijo
En millones de USD$
Inductores del EVA
2012
Propuesta
Base
2012 (una AUMENTO
del 10% en la
inversión de
Capital fijo)
Precio 0.416
Cantidad 1021
Ventas 425.2
Costo de Ventas -208.3
Utilidad Bruta 216.9
Margen Bruto 51%
Gastos Operativos -70.40
EBIT 146.5
Margen EBIT 34.5%
IR y participaciones -49
Inversiones en activos fijos -88
+/- Cambios en WK -6
+Depreciación 31
Flujo de caja libre 34.5
Crec %
EBITDA 178
EBITDA Margin 42%
NOPLAT 97.5
ROIC 37.59% 32.30%
EVA(WACC 11%) 69.00 64.3

142
7.4. Estrategias de Generación de valor para Cementos Perú
En este punto de análisis de la Tesis proponemos las estrategias de valor
para la empresa, considerando las teorías estudiadas en los capítulos
previos del marco teórico y estado del arte.
Dentro de este marco que desarrollamos en la Tesis, es necesario definir
una serie de motores para la creación de valor. En este sentido Read et al
(2002, p.80) establecen siete motores de la creación de valor, en el siguiente
esquema:
Figura 7.2 Motores para la creacion de valor
Fuente: Read (2002).
Valor para el
Aumento de valor para el
Valoración de la caja operativa generada
1. Crecimiento de
las ventas
2. Margen de beneficio/
beneficios antes de intereses,
impuestos, depreciación y
amortización
3. Tipo
impositivo
4. Capital
circulante
5. Desembolso
del capital
6. Costo medio
ponderado del
capital (WACC)
7. Periodo de margen
competitivo

143
El crecimiento de la facturación y los márgenes de beneficio efectivo
determinan cuánto efectivo genera un negocio. El tipo impositivo del efectivo,
la cantidad de impuestos pagada, determina cuánto efectivo sale, junto con
las inversiones principales en la empresa en forma de activos fijos y
desembolso del capital circulante. El sexto motor de impulso es el coste
medio ponderado del capital (WACC); se trata de la tasa de ganancias
esperada de los inversores basada en el riesgo que asocian con la empresa
y su estructura de capital social (relación de la deuda al valor de mercado). El
motor final es el periodo de margen competitivo; es el marco temporal en que
el mercado espera que su empresa cree valor, generando rendimientos más
altos que su coste de capital.
La consecuencia de la generación de valor desde el punto de vista
financiero, la podemos determinar a partir de la red de valor del accionista
que Rappaport (1998, p.89) determina de la siguiente forma:
Figura 7.3 Generación de Valor desde el punto de vista financiero
Valor para el
accionista
DeudaTasa de
descuento
Cash – flow de
explotación
Duración del
crecimiento de
valor
Crecimiento de las
ventas.
Margen de
beneficio
Tipo impositivo
sobre beneficios
Inversión en
capital circulante
Inversión en
capital fijo
Costo de
capital
Rendimiento para el accionista:
- Dividendos
- Plusvalia
Explotación Inversiones Financiación
Objetivo
empresarial
Componentes de
la valoración
Decisiones de
la dirección

144
La red muestra el vínculo esencial entre el objetivo de la empresa de
creación de valor para el accionista y los parámetros de valoración básicos o
impulsores de valor: la tasa de crecimiento de las ventas, el margen de
beneficios de explotación, el tipo impositivo sobre beneficios, la inversión en
capital circulante, la inversión en capital fijo, el costo de Capital (WACC), y la
duración del crecimiento del valor.
Para la Tesis la aplicación de estas teorías se explicaron en el punto anterior
del presente capitulo simulando algunas cifras de cada impulsor del EVA:
IMPULSORES: Tasa de crecimiento de las ventas, el margen de
beneficios de explotación, y el tipo impositivo sobre beneficios.
Cementos Perú, desarrolla estos impulsores mediante dos unidades de
negocio: Cemento Embolsado y Cemento a Granel, las cuales representan el
73.3% y 26.7% del total de las ventas, respectivamente.
Las marcas que comercializa la Unidad de Negocios de Cemento Embolsado
son: “Cemento Sol” (cemento Pórtland tipo I) y “Cemento Atlas” (cemento
Pórtland tipo IP). Asimismo, la comercialización de ambos productos se lleva
a cabo por medio de dos canales de distribución: el canal tradicional
(constituido por la Red de Ferreterías Progre-Sol y ferreterías
independientes) y el canal moderno (constituido por los grandes almacenes
de autoservicio).
La Unidad de Negocio de Cemento a Granel comercializa cemento Portland
tipo I, IP, II y tipo V, abasteciendo principalmente a las empresas
comercializadoras de concreto pre-mezclado y de productos derivados del
concreto.
Estrategias comerciales
La estrategia de comercialización se debe enfocar en el constante
mejoramiento y equilibrio entre los objetivos de la Empresa y los de sus
clientes, compradores y usuarios, propiciando una relación comercial

145
eficiente y duradera en toda la cadena de valor, desde la fábrica hasta los
puntos de venta.
Por ello, se requiere la integración de los empresarios ferreteros
emprendedores con destacado desempeño en distribución y cobertura en la
Red de Ferreterías Progre-Sol. Incrementar la red con más de 200 puntos
de venta, lo que lograría mejorar su posición como la red de ferreterías más
grande y sólida del Perú.
La Red Progre-Sol, a su vez, atiende a más de 6,500 ferreterías
independientes, así como a maestros de obra y auto constructores, que
representan entre el 50 y 60 % de la actividad constructora del país.
Alianzas estratégicas con el sistema financiero y empresas del sector
Como respuesta a la creciente demanda edificadora liderada por proyectos
del segmento de la autoconstrucción, en necesario, un sistema de
financiamiento para materiales de construcción y mano de obra, dirigido a
atender las necesidades de ese segmento.
Es un proyecto que se organiza de una alianza estratégica conformada por
tres compañías: Cementos Perú S.A., una empresa del sector y una
institución financiera.
Esta alianza estratégica, tendrá como objetivo de financiar la construcción o
mejora de una vivienda, con tres importantes beneficios valorados por este
mercado:
- Préstamo en materiales de construcción y mano de obra.
- Transporte del material hacia la obra.
- Asesoría profesional gratuita en técnicas de construcción.
Relación con los clientes
Las necesidades del cliente y su satisfacción debe ser un objetivo claro
dentro de la empresa. No solo entendido como suministrador de productos ó
servicios, sino que dicho cliente es un valor es sí mismo, por los que
debemos avanzarnos a ofrecer soluciones a sus posibles demandas o
insatisfacciones, ya que estar un pie por delante de cliente y más importante

146
del competidor va a permitir generar crecimientos sostenidos en nuestros
márgenes de explotación y como consecuencia de ello rentabilidad y
dividendos a nuestros accionistas.
Sistema Integrado de Gestión (SIG)
Cementos Perú S.A., como empresa socialmente responsable,
planifica y realiza sus operaciones teniendo en cuenta las opiniones y
expectativas de sus grupos de interés y los requisitos de sus clientes.
Gran parte de dichas opiniones y expectativas están relacionadas con
la seguridad y salud en el trabajo y con el cuidado del ambiente; los
clientes, por su parte, esperan ser atendidos con productos y servicios
de alta calidad. El Sistema Integrado de Gestión (SIG) dirige y controla
las actividades de la Empresa de manera que se tengan en cuenta
estas opiniones y expectativas y se cumpla con dichos requisitos.
El entorno en que opera la Empresa, tanto en el ámbito nacional como
en el internacional, hace que existan amenazas externas que podrían
comprometer sus operaciones e instalaciones en actividades ilícitas
como narcotráfico o terrorismo; en ese sentido, las funciones del SIG
abarcan también la gestión de la protección, para lo cual utiliza
herramientas adecuadas para gestionar el riesgo inherente a tales
amenazas.
El SIG ha sido desarrollado y se mantiene y mejora bajo el esquema
propuesto por reconocidos estándares internacionales de gestión,
como son las normas ISO 9001, ISO 14001, OHSAS 18001, BASC y el
código PBIP.
Auditorías internas
Como parte de las actividades regulares del SIG, se realizaron 10
auditorías internas de gestión, las cuales permitieron verificar la
eficacia de los procesos relevantes para la calidad, el ambiente, la

147
seguridad y salud en el trabajo y la protección, así como el
cumplimiento de los requisitos de sus normas de gestión y
disposiciones. El resultado de estas auditorías fue reportado a los
respectivos responsables para que se determinen e implementen las
acciones correctivas que fuesen necesarias.
IMPULSORES: las inversiones en capital fijo y circulante.
La gestión del circulante, debe ser un objetivo importante, no solo el
crecimiento de las ventas permite asegurar la rentabilidad de la empresa.
Hoy en día en mercados tan competitivos, es necesario buscar nuevas
alternativas para que la empresa pueda crecer de manera sostenible, con un
coste menor. Por lo tanto acciones como Incrementar la financiación sin
coste es decir optimizar nuestro fondo de maniobra, con lo que podremos
disminuir nuestro Valor del activo neto. Técnicas como el Confirming de
proveedores con el banco, el descuento de efectos comerciales de los
clientes y la reducción de las existencias de los almacenes, ya que tener
dichos elementos no produce ningún beneficio y por contrario cuesta dinero
real a las empresas. En el tema de capital fijo, la empresa está desarrollando
proyectos para la ampliación de la capacidad de producción de la planta de
Atocongo. Desde el año 2010, se iniciaron los trabajos relacionados con el
proyecto de ampliación de la capacidad de la planta de Atocongo, que nos
permitirá incrementar la capacidad de producción de clinker a 4.8 millones de
toneladas anuales.
En el mes de mayo del 2011, culminaron las obras civiles del electrofiltro del
enfriador del Horno I y, en el mes de octubre, se iniciaron los trabajos de
fabricación y montaje.
Planta de tratamiento de aguas residuales
En el mes de abril del 2011, entró en operación la planta de tratamiento de
agua que permite depurar el agua residual con el fin de utilizarla para uso
industrial, riego de áreas verdes y reserva contra incendios.

148
Este proyecto incluye además la construcción de un reservorio de 1,000 m³ y
una línea de impulsión, cuya obra civil se estima que terminará en marzo de
2012. Asimismo, el proyecto abarca la construcción de caminos de acceso al
reservorio, que se completaron en julio de 2011.
Multisilo de 20,000 TM de cemento
En el mes de marzo del 2011, se dio inicio a la fabricación y montaje del
multisilo de concreto armado con cinco cavidades, cuya capacidad efectiva
es de 20,000 toneladas métricas de cemento (cuatro cavidades periféricas y
una central).
Como se proyecto en la Tabla 7.5, la empresa estima inversiones de
USD$128 millones de dólares para el año 2012, con una tendencia creciente
en los próximos años.
En definitiva analizamos en Cementos Perú, cuatro grupos principales de
value drivers: estratégicos, financieros, operativos y regulatorios. Algunos
ejemplos de los mismos son: política de precios y descuentos, selección y
segmentación de mercado, product mix, selección de canal de distribución,
nivel de calidad, satisfacción del cliente, productividad, propiedad intelectual,
gestión del circulante (cuentas a pagar y a cobrar e inventarios), estructura y
coste de capital, calificación de la deuda, período de ventaja competitiva, etc.
Los value drivers, constituyen piezas fundamentales del puzzle de valor de
negocio, ya que son los verdaderos motores de la creación de valor para el
accionista. Resulta especialmente importante la identificación y ponderación
de los mismos en la cadena de valor. Como es lógico, cada driver tendrá un
peso específico determinado y como consecuencia, el objetivo será centrarse
fundamentalmente en aquellos con mayor impacto de valor.
Dado el análisis realizado hasta el momento, debemos de tener en cuenta
dos elementos fundamentales a la hora de generar valor. El primero de

149
ellos es la propia empresa, su estructura economía-financiera, con sus
diferentes claves, ya sean comerciales, respecto a sus márgenes, su política
de ventas, los canales de distribución, el marketing asociado al producto, o
financieros, tales como la estructura de endeudamiento, incluyendo el
fenómeno del apalancamiento financiero, la inversión en capital fijo o
circulante, el cash flow generado de las operaciones, así como la necesidad
de minimizar el capital circulante requerido (WCR). El segundo punto es la
correcta relación con su entorno, sin la cual, en numerosas ocasiones la
probabilidad de supervivencia de la empresa seria inexistente. Los clientes,
proveedores, la comunidad donde está localizada, sus valores éticos, su
implicación real dentro de la sociedad, son elementos casi tan importantes
como los económico-financieros.
7.4.1. Relación entre creación de valor y valor de mercado
Otro elemento a considerar dentro de una estrategia de generación
de valor es la necesidad de correlacionar dichas variables con el
mercado, ya que el mismo refleja con sus decisiones, que dichas
estrategias son recurrentes en el tiempo y optimas a la hora de
aportar valor a los accionistas o inversores. En esta línea López
(2000) considera: que para crear valor económico hay que crear
beneficio económico. Y el beneficio económico se crea a través de
acciones que:
- Incrementen los flujos de caja.
- Disminuyan el WACC de la empresa.
¿Cualquier acción que tenga estos efectos genera valor? No
necesariamente, porque hay que considerar además:
 La posibilidad de mantener esta creación de valor en el tiempo, es
decir, la continuidad de los factores que provocan esta generación
de valor.

150
 La creación de valor que espera el mercado, que no suele
coincidir con la realmente creada, la percibida, la posible o la
necesaria para estar en sintonía con la competencia.
Es decir, la clave no está en recurrir a acciones puntuales o
soluciones mágicas, sino en diseñar estrategias de empresa que:
1. Creen valor económico.
2. Lo mantengan en el tiempo.
3. Cumplan las expectativas del mercado
Por lo tanto tenemos que considerar que no solo las acciones de la
empresa deben repercutir en la propia empresa, sino además que el
mercado debe percibir que las mismas son consecuentes para la
evolución de la misma. En la Figura 7.4 se aprecia la relación entre
la creación de valor y valor de mercado.
Cuadro 7.1 Evolución Bursátil de las acciones de Cementos Perú
Periodos Precio /acción
Set.2011 2.2
Nov.2011 2.05
Dic.2011 2.25
Ene.2012 2.08
Marz.2012 2.80
May.2012 2.84
Jun.2012 2.70
Jul.2012 2.75
Fuente. BVL .Bolsa de Valores de Lima

151
Número de acciones en circulación: 1’185,703
Valoración Contable
Patrimonio Neto
Miles de USD$
2010 2011
270355 423465
Acciones comunes 1’185,703,408
Precio de la acción
USD$
0.48 0.357
Figura 7.4 Relación entre creación de valor y valor de mercado
RELACIÓN ENTRE CREACIÓN DE VALOR Y VALOR DE MERCADO
Mejoras Operativas
Menores ventas
Menores costes
Menor NOF
(Necesidades
operativas de
financiación)
Inversiones
Invertir en proyectos
de VAN 0
Ventas
Venta de negocios
no rentables
Estructura de
Capital
Apalancamiento
financiero (ahorro
fiscal)
FCF generado por el Negocio
Cash Operativo en NOPAT
Cash invertido como Capital
Empleado: NOF +/- Inv. AF
Coste de capital
Coste Rec. Perm.
Coste Deuda d/Imp.
Y coste RRPP
Valor de mercado
Cash ya invertido más valor actual
del valor futuro esperado
Creación de Valor
Se crea valor cuando se consigue
un rendimiento por encima del
cargo para el capital empleado

152
Procedemos a calcular el valor de la empresa actualizando los EVA
con un WACC del 11%.
Periodos
EVAS (millones de
Dólares)
0
1 69.0
2 69.87
3 75.78
4 75.16
5 86.34
6 98.97
7 110.09
8 121.19
9 148.13
10 139.21
MVA=69.0(P/F,11%,1)+69.87(P/F,11%,2)+…….+139.21(P/F,11%,10)
MVA=USD$ 540.47
Valor de la empresa=MVA+IC0
Donde: Capital Invertido al inicio del periodo de
planificación.(USD$259)
Valor de la empresa=USD$799.84
Ahora podemos calcular el valor de la acción dividiendo el valor de la
empresa entre el número de acciones en circulación, el resultado es
de:
USD$0.675/acción.
Se puede concluir que el mercado reconoce que la gestión de la
empresa está orientado a crear valor por cuanto le da una cotización
de S/2.75/acción (USD0.98) en la primera semana del mes de Julio.

153
Uno de los elementos a considerar dentro de la gestión enfocada al
valor, es la optimización de los recursos empleados, sobre todo
aquellos que tienen un coste de oportunidad inherente. La mejora
del circulante, provoca una serie de ventajas:
- Aumenta el cash flow operativo
- Tiene un impacto positivo sobre el valor de la compañía al aumentar
la rentabilidad de los fondos anteriormente inmovilizados en el
circulante.
- Genera disciplina en la gestión de la liquidez en un momento en
que se ha complicado el acceso a las fuentes de financiación.
- Posibilita la reducción del nivel de endeudamiento u obtener el nivel
deseado.
- Se obtienen ahorros en tiempos y costes ya que la revisión de los
procesos intervinientes en la gestión de circulante permite reducir los
errores operativos.
- Aumenta la satisfacción de clientes y proveedores, se establecen
relaciones duraderas y en mejores condiciones, al mejorar la calidad
de procesos y los servicios prestados.
7.5. Incentivos basados en el EVA
Luego de proponer el modelo financiero, con sus indicadores de desempeño
y continuando con la fase de la Gerencia de Valor, discutimos el programa de
incentivos basados en el EVA.
En los puntos anteriores de la Tesis, afírmanos que si recompensamos a los
ejecutivos en base en los beneficios por acción, tendremos un conflicto. El
beneficio por acción no solo es un instrumento de medición pobre debido a
las distorsiones contables, por cuanto puede ser manipulado para producir
resultados favorables que, en términos del EVA, son cualquier cosa menos
favorables. También afirmamos que la rentabilidad del capital (ROA) y la
rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), criterios frecuentes para determinar la

154
bonificación de los ejecutivos, no son perfectos. Por lo tanto, no tiene sentido
aplicar el EVA a la empresa y tener a los ejecutivos incentivados por
esquemas cuyo único mérito es ser tradicionales. Muchos planes de
bonificación se basan en el mejoramiento der las utilidades de operación.
Este sería un arreglo particularmente pernicioso, ya que las utilidades de
operación no tienen en cuenta el costo de capital. Una forma segura de
incrementar las utilidades de operación es realizar una inversión fuerte para
incrementar las ventas y la cuota de mercado sin tener en cuenta el impacto
sobre el EVA.
Los planes de incentivos basados en el EVA, se diseñan anticipadamente
para un periodo de tres a cinco años, después de estudiarlos al más alto
nivel de la empresa generalmente consultándolos con expertos externos.
Además, las bonificaciones basadas en el EVA no tienen un “techo” y por lo
tanto, si la compañía va bien, resultan en porcentajes de compensación total
muy superior al que se consigue con un plan de incentivos tradicional.
La esencia de un plan de incentivos basados en el EVA, es que promueve el
objetivo de incrementar el valor del accionista, al que se dedica el
programa de medición y el sistema de administración con base en el
EVA. El objetivo es el “aumento del EVA esperado”, el cumplimiento del cual
permitirá obtener el ciento por ciento de la “bonificación objetivo”.
La bonificación objetivo es, al mismo tiempo un porcentaje del sueldo anual
de los empleados, que varía de un ciento por ciento para el director ejecutivo,
hasta, generalmente, un diez por ciento para los empleados de más bajo
nivel jerárquico que participan en el programa.
Plan de Incentivos en Cementos Perú
Para Ilustrar cómo funciona el sistema de incentivos, veamos el plan de
Cementos Perú, en operación desde 2011, y estudiemos el tipo de
comportamiento que el plan intenta fomentar. El plan establece objetivos de

155
resultados anuales -- el aumento del EVA esperado – e incentivos objetivo
que determinan los desembolsos del año correspondiente.
La bonificación objetivo de los ejecutivos varía el veinte y el ochenta por
ciento del salario base, dependiendo de la posición del ejecutivo. La
bonificación real de un ejecutivo puede ser mayor o menor que el objetivo,
pero la cantidad final depende ampliamente de si se cumplen los objetivos de
resultados del EVA tanto por parte del conjunto de la empresa como la
división operativa de ese ejecutivo en particular. (La bonificación de los
ejecutivos de la central depende totalmente de los resultados del conjunto de
la empresa)
Para ejecutivo de división típico de Cementos Perú, el cincuenta por ciento
de su incentivo está basado en el factor rendimiento del EVA del conjunto de
la empresa, el cuarenta por ciento en el factor rendimiento de la división y el
diez por ciento en el factor rendimiento individual. El factor rendimiento
individual es un número que varía de 0 a 1,5 y que depende del cumplimiento
de un objetivo en el área de la responsabilidad del ejecutivo. Para un
ejecutivo de control de calidad, esto puede significar obtener la certificación
para una planta o división en particular, para un ejecutivo de compras, puede
ser conseguir una determinada reducción de costos en las compras. El
siguiente cálculo ilustra cómo funciona el sistema:
Suposiciones:
Participante: Gerente de Planta (bonificación objetivo: 35% de la base
salarial).
Base salarial: 100.000 dólares
Factor de rendimiento empresarial (FRC): 1,1 (ligeramente por encima del
objetivo)
Factor de rendimiento de la división (FRD): 0,9 (ligeramente por debajo del
objetivo)
Factor de rendimiento individual (FRI):1,5 (objetivo máximo)

156
Cálculo:
Bonus EVA = (salario x objetivo % FRC) x 50 %
(Salario x objetivo % FRD) x 40%
(Salario x objetivo % FRI) x 10%
= ($ 100,000 x 35 % x1.1) X 50%
($100,000 x 35% x 9) x 40%
($100,000 x 35 x 1.5) x 10%
= $19,250 + $12,600 +$5,250
= $37,100
En el plan de Cementos Perú, si se supera la bonificación objetivo, cualquier
cantidad al ciento veinticinco por ciento de la cifra objetivo se “deposita”. El
umbral de depósito varía de un plan a otro, luego como en la mayoría de los
planes con este tipo de depósito en cualquier año, se paga una tercera parte
de todos los saldos positivos. Si hay una “bonificación negativa” en cualquier
año, el saldo del banco se reduce en dicha cantidad.
A parte de la bonificación basada en el EVA, una parte significativa de la
compensación total de los principales ejecutivos de Cementos Perú depende
directamente del rendimiento de las acciones. Nos estamos refiriendo a las
opciones de acciones apalancadas (OAA), Concedidas a estos “ejecutivos
senior”, principalmente directivos empresariales que son responsables de los
resultados globales de la compañía, estas opciones están diseñadas para
recompensar a los empleados más importantes cuando el rendimiento de las
acciones de la misma es excepcionalmente bueno, ofreciéndoles de este
modo un incentivo adicional para maximizar este rendimiento.
Pero las OAA diferencien en un importante aspecto de las opciones de
acciones convencionales, que generalmente se conceden a un precio de
ejercicio igual al precio de mercado actual. Las OAA, por el contrario, tienen
un precio de ejercicio que aumenta cada año en una cantidad igual al costo

157
de capital de la empresa. (ajustado en función de los dividendos). Este precio
de ejercicio que va aumentando a ritmo constante está pensado en
garantizar que, si el precio de la acción no produce por lo menos una
rentabilidad del costo de capital en el periodo de la opción, las opciones no
valen nada. De este modo, los ejecutivos no se pueden beneficiar, a menos
que los accionistas obtengan la rentabilidad mínima de su inversión que les
corresponde.
El programa OAA está vinculado al plan de incentivos basados en el EVA de
la compañía, en el sentido que el número de acciones concedidas en un año
determinado, está directamente relacionado con las bonificaciones basadas
en el EVA, pagadas en ese año.

Capítulo VIII: Discusión de Resultados y Contrastación de la Hipótesis
158
CAPITULO VIII
DISCUSION DE RESULTADOS Y CONTRASTACION DE LA HIPOTESIS
En este capítulo, se discuten los resultados del análisis interno, la capacidad de
respuesta a las necesidades estratégicas de la empresa, frente a los cambios del
entorno. Apreciamos el riesgo empresarial de Cementos Perú y finalmente
evaluamos el modelo de gestión de valor con sus herramientas EVA y VBM.
8.1. Diagnóstico Organizacional de Cementos Perú
La posición competitiva de la empresa para aprovechar oportunidades y
responder a las amenazas del entorno es favorable como se analizó con la
matriz EFE (Matriz de factores externos) con una puntuación de 3.42
(Cuadro 5.3)
En el tema del desarrollo de la empresa para lograr el desarrollo de su
Visión con eficiencia y eficacia, se estudió con una encuesta aplicada a los
principales funcionarios en lo referente a cuatro impulsores claves:
a. Enfoque estratégico.
Mide el nivel logrado en focalización de la estrategia en Cementos Perú.
b. Traslado para el BSC.
Mide si se logra un mecanismo estructurado de medición de la gestión.
c. Sincronización y despliegue.
Mide si la estrategia y BSC están integradas y vincula las distintas
unidades organizacionales.
d. Cultura de ejecución
Mide si se promueve e implementa una cultura de ejecución.
Los resultados encontrados nos indican un 77.5% de posibilidades de
alcanzar el logro de su Visión en el largo plazo y la puesta en marcha de
sus estrategias competitivas.

159
En lo referente a sus fortalezas destacan su posicionamiento de mercado,
las competencias de sus trabajadores, y relación con sus clientes. Estas
fortalezas constituyen los pilares para consolidar un programa basado en
Gerencia de Valor (VBM).
8.2. Análisis del Riesgo Empresarial de la empresa.
La perspectiva negativa, asociada a las clasificación de riesgo que pueda
obtener por sus instrumentos, Cementos Perú refleja la mayor presión que
podría enfrentar el perfil crediticio, considerando el alto nivel de
endeudamiento (mayor a lo proyectado originalmente) y la posición de
liquidez ajustada (liquidez corriente de 0.78x a diciembre 2010) y con la
misma tendencia durante el 2011.
El significativo plan de inversiones de la Compañía, el cual resultó superior
a lo inicialmente planeado, especialmente en subsidiarias, incidió en un
importante aumento de la deuda y en un perfil financiero más apalancado.
En los últimos tres años, Cementos Perú ha invertido más de S/. 1,300
millones, los cuales fueron financiados principalmente con deuda y con un
programa de invertir en ampliación de planta en promedio de USD$128-145
millones de dólares hasta el año 2014 de acuerdo a nuestro análisis
realizado en la Tabla 7.5 de la Tesis. Se espera que con la finalidad de
mejorar su calidad de riesgo, estas inversiones sean financiadas en parte
importante con fondos propios.
En la Figura 6.3 de la Tesis, se aprecia una proyección preocupante de la
evolución del ratio Deuda/EBITDA, entre 3.2-3.5x. Se espera que este
indicador de endeudamiento y cobertura registren una mejora a partir del
2013, con niveles cercanos a 2.6x en el caso de Deuda/EBITDA y en
niveles cercanos a 2.2x para el ratio Deuda Neta/EBITDA. En este sentido,
un crecimiento del sector menor que lo proyectado, puede afectar a los
resultados, impactando en la recuperación de estos indicadores,
presionando a la baja la calidad crediticia de las obligaciones clasificadas.

160
La posición de liquidez de la empresa es ajustada. A marzo 2011 la
Compañía registraba vencimientos de deuda de corto plazo por S/. 462
millones (S/. 269 millones eran revolving). La liquidez podría verse
presionada por un crecimiento de los ingresos menor al estimado,
requerimientos de mayores gastos e inversiones en el corto plazo, la forma
en que se reestructure su deuda a largo plazo y/o aumento de las tasas de
interés en el sistema. En la Figura 6.7 de la Tesis, se proyecta una
tendencia preocupante de su posición de liquidez.
El liderazgo de la Compañía en el sector, con una significativa participación
de mercado (40%); estructura de costos competitiva, que le permite obtener
importantes márgenes; y, estrategia de crecimiento para mantener
capacidad instalada y afrontar los crecimientos futuros esperados en el
sector. Cabe señalar que la ubicación geográfica de su planta en la capital,
donde se concentran la mayoría de proyectos de construcción del país y la
mayor densidad poblacional, le otorga una ventaja competitiva a la
Compañía.
Riesgo de la economía
Los resultados operativos y la situación de Cementos Perú podrían verse
afectados por el desarrollo de la actividad económica en el país. El
crecimiento de la economía, así como la inflación, el costo y acceso al
crédito, la variabilidad de las tasa de interés, la volatilidad de los índices
económicos, entre otras variables, podrían afectar adversamente el
crecimiento y desarrollo económico del país y en consecuencia las
operaciones y los resultados de Cementos Perú.

161
Caída en demanda de diferentes sectores
Se espera un incremento de la demanda de cemento como consecuencia
del crecimiento proyectado de la economía en general. Sin embargo,
cambios en las preferencias del consumidor o en los costos relativos a otras
empresas de cemento podrían reducir la demanda de esta.
Nueva competencia.
La entrada de nuevas empresas al mercado, le quitaría a Cementos Perú
participación y podría generar una disminución de ventas afectando sus
márgenes y utilidades actuales. La inauguración de la planta Cemex en
Lima en el 2013 ya esta descontado en los flujos de caja.
Precio en los tipos de cemento
Se espera que el precio del cemento embolsado y a granel tipo I se
mantengan por encima de US$ 110 por TM, de acuerdo a la tendencia de
los últimos años. Sin embargo, la nueva competencia en el sector u otros
eventos inesperados podrían cambiar esta tendencia, afectando los
márgenes de la empresa .En la sensibilidad desarrollada en la Tesis se
estudio este riesgo:
El nivel de ingresos de la empresa es sensible en el cambio de esta variable
por ejemplo una caída en 18% de los precios afecta en 43% en el nivel del
EBITDA en USD$101 millones tal como lo explicamos en la Tabla 7.7. En
ese nivel la empresa tendría un EVA de –US$D2.4 millones de dólares.
Costo de Capital
La que está referida a variaciones sobre las variables financieras y
macroeconómicas que integran como por ejemplo el riesgo país, la tasa
libre riesgo, el costo de la deuda, entre otros. El entorno político inestable
que se vive afectará esta variable en los próximos meses. En la sensibilidad
desarrollada en la Tesis se estudio este riesgo:

162
Para el caso del costo de capital promedio ponderado se tiene un alto nivel
de riesgo aceptable, tal como analizamos en la Tabla 7.6 de la Tesis, el
WACC hasta 12% los resultados eran aceptables, sin embargo en caso de
mucho riesgo hasta un WACC del 38% se tendría un EVA de USD$1.2
millones de dólares.
Riesgos de cambios en supuestos de la valorización de la empresa
Se han considerado ciertos supuestos, sobre el potencial de crecimiento
futuro de Cementos Perú para determinar los valores presentados en el
desarrollo de la Tesis. Es posible que por razones fuera de control de
nuestro pronóstico, estos supuestos sean incorrectos con lo cual las
proyecciones realizadas no resulten en el nivel de valor anticipado.
8.3. Modelo de Gestión de Valor Basado en EVA y VBM
Como resumen podemos hacer la siguiente tabla con una proyección a tres
años que permita identificar los inductores de valor en el modelo propuesto
para conducir la generación de valor en Cementos Perú y de esta manera
contrastar la Hipótesis de la Tesis.
Tabla 8.1
INTEGRACION DE LOS INDUCTORES DEL MODELO FINANCIERO para generar
Valor en Cementos Perú (En USD$ millones dólares,%)
2012 2013 2014
EBIT 146.2 153.3 165.2
EBITDA 178 189 201
NOPLAT 97.5 100.3 108.2
FLUJO DE CAJA LIBRE 34.5 48.3 128.2
ROIC 37.5% 36.24% 36.75%
WACC 11% 11% 11%
EVA 69 69.9 75.8
FM 111 118 125
INV .FIJAS 128 136 145
INTANG. 21 23 24
C.O. 259 277 294

163
En nuestro análisis del Modelo Financiero desarrollado en el capitulo
anterior, explicamos con un diagrama en la Figura 7.3, el vinculo esencial
entre el objetivo de la empresa de creación de valor para el accionista y los
impulsores de valor.
Demostramos que nuestra hipótesis se cumple, como podemos
apreciar, la tendencia del EVA desde el 2012 al 2014 se incrementa en
forma constante cuando el ROIC es mayor al WACC, esto ocurre en la
medida que se mantenga la estructura financiera de la empresa y que
los resultados operacionales (EBIT) tengan un ratio mayor del 34% con
respecto a las ventas. Las decisiones de explotación tales como la
composición de las líneas de productos (mix de productos), los
precios, la promoción de ventas, la publicidad, la distribución, y el
servicio al cliente están incorporadas esencialmente en tres
impulsores de valor: la tasa de crecimiento de las ventas, el margen de
beneficios de explotación, y el tipo impositivo sobre beneficios. Estos
impulsores impactan el EBIT y por lo tanto el EVA.
Las decisiones de inversión tales como, por ejemplo, el aumento en los
niveles de existencias y la ampliación de capacidad se reflejan en los dos
impulsores de valor: las inversiones en capital fijo y circulante tal como lo
analizamos en la sensibilidad del EVA en el capitulo anterior de la Tesis.
El impulsor del valor representado por el WACC, está controlado no sólo
por el riesgo de la empresa, sino también por las decisiones de financiación
de la dirección de las empresas, esto es, la cuestión de las proporciones
idóneas de recursos ajenos y propios que se han de usar para financiar la
empresa, así como también por otros instrumentos financieros
convenientes. Para el modelo propuesto consideramos un WACC del 11%,
sin embargo en un análisis de sensibilidad con respecto al WACC, hasta el
37% el resultado del EVA es positivo.

164
El último impulsor del valor, la duración del crecimiento del valor, es la
mejor estimación de la dirección sobre al número de años que cabe esperar
que las inversiones rindan tasas de rendimiento superiores al coste del
capital.
La identificación de los generadores de valor es un elemento esencial que
debe determinar de manera las acciones o estrategias para la consecución
del mismo.
Para que un programa de creación de valor para el accionista logre los
objetivos deseados es condición indispensable que todo miembro de la
organización participe activamente en el proceso.
El modelo financiero propuesto conducirá a la creación de valor, teniendo
en cuenta dos elementos fundamentales a la hora de generar valor. El
primero de ellos es la propia empresa, su estructura economía-financiera,
con sus diferentes claves, ya sean comerciales como son sus márgenes
comerciales, su política de ventas, los canales de distribución, el marketing
asociado al producto, o financieros, tales como la estructura de
endeudamiento, incluyendo el fenómeno del apalancamiento financiero, la
inversión en capital fijo o circulante, el cash flow generado de las
operaciones, así como la necesidad de minimizar el capital circulante
requerido (Fondo de Maniobra). El segundo punto es el entorno de la
misma, sin el cual, y es importante incidir en ello, en numerosas ocasiones
la probabilidad de supervivencia de la empresa seria inexistente. Los
clientes, proveedores, la comunidad donde está localizada, sus valores
éticos, su implicación real dentro de la sociedad, son elementos casi tan
importantes como los económico-financieros.
El incremento del EVA se derivara únicamente del aumento de las
utilidades, no de la ampliación de la base de capital de la empresa

165
En la tabla 8.2, se comprueba nuestra hipótesis de la Tesis cuando con un
incremento del 3.77% de nuestra ventas con respecto al escenario base, se
tiene un impacto del 40.3% en el Valor patrimonial de Cementos Perú.
Tabla 8.2 Mejora del Valor Patrimonial de Cementos Perú
Valor Patrimonial de la Empresa Valor (millones de dólares)
556millones
USD$1.259.452
535.87millones
USD$897.452
Cambio en el Valor de la empresa por
incremento de 3.77% en ventas
USD$362 (MEJORA EN 40.3%)

Capítulo IX: Conclusiones y Recomendaciones
166
CAPITULO IX
CONCLUSIONES
1. El modelo de generación de valor propuesto para Cementos Perú funciona
para aumentar el valor a los grupos de interés si se considera a la empresa
y su entorno como un todo y no como partes separadas y antagónicas. La
motivación de los empleados, la gestión eficaz de los recursos de la
empresa, la implicación de todos los departamentos en cualquier estrategia,
con el compromiso y la identificación en todos los niveles de la
organización, así como la cadena proveedor-empresa-cliente, nos asegura
conseguir el objetivo final: la creación de valor.
2. Para la generación de valor hemos de considerar dos entornos, el interno y
el externo, tal como hemos visto. Desde el punto de vista del interno, las
diferentes partes de la organización son necesarias e imprescindibles. Esto
se trasluce en una serie de inductores que permiten aumentar el valor,
desde el punto de vista financiero, los cuales parten del crecimiento de las
ventas y su margen, el fondo de maniobra, la inversión en activos fijos ,el
costo de capital
3. El EVA propuesta para Cementos Perú, constituye una medida de valor,
que obliga a la empresa a optimizar sus estrategias, y como consecuencia
su porfolio de productos y clientes, ya que a la rentabilidad propia de la
actividad empresarial debemos restarle el coste de capital de la empresa
que hemos proyectado entre 10-12%.
4. EL EVA de Cementos Perú, se incrementa de manera constante cuando el
Fondo de Maniobra tiende a cero. Cuando dicho valor aumenta el EVA va
disminuyendo su incremento, por lo que la gestión activa del circulante
permite un valor mayor para el EVA. Por otro lado cuando el valor del riesgo

167
económico y financiero disminuyen el EVA aumenta, hasta que el riesgo
financiero aumenta.
En este momento el EVA disminuye. Tal fenómeno tiene relación con el
Fondo de Maniobra, tal fenómeno tiene relación con el Fondo de Maniobra,
ya que cuando somos capaces de sustituir financiación con costo, con
financiación sin costo, el riesgo financiero disminuye y el EVA aumenta. De
igual manera podemos afirmar con el WACC de la empresa en la que se
incluye las betas del sector.
5. Los datos reflejados en los balances y la cuenta de pérdidas y ganancias
que se presentan en la Memoria de la empresa, recogen un modelo
contable y no económico. Por ello es necesario, para determinar de manera
correcta el valor añadido realizar una serie de ajustes a los balances
contables, tal como lo desarrollamos en la Tesis.
6. Otra medida basada en el valor es el Market Value Added (MVA), que
pretende reflejar las expectativas de beneficio de una empresa en el futuro,
midiendo la diferencia entre el valor de libros y la cotización en el mercado.
En nuestros cálculos se obtuvo el valor de USD$799.84 millones de
dólares. El mercado reconoce la gestión de la empresa en la orientación en
generar valor, por cuanto le asigna un valor bursátil de US$0.98/Acción
comparando con el valor fundamental encontrado con el MVA($0.675)
7. Dentro de una correcta gestión de una empresa, es la liquidez, la cual nos
permite ver si la conversión de activos en tesorería permite hacer frente a
las obligaciones inmediatas y un segundo aspecto no menos importante, la
rapidez con este proceso se lleva a cabo. La carencia de liquidez puede ser
debida a una mala gestión, por lo que no es un problema de la estructura
del balance, ó que la escasa generación de recursos líquidos, lo que implica
la necesidad de la adopción de medidas que obligaran a rediseñar la

168
política financiera de la empresa. En mi juicio seria el punto crítico para
Cementos Perú tal como se estudió en la Tesis.
8. En esta misma línea, el fondo de maniobra, permite visualizar de manera
rápida la capacidad que tienen las empresas para hacer frente a sus
obligaciones, pero no debemos de realizar un análisis rápido a partir de
este dato, ya que el mismo está encuadrado dentro de un entorno
económico, con variables como el sector, la estacionalidad ó la política
bancaria. Tal como demostramos en la Tesis una reducción del 5% en el
Fondo de Maniobra tiene un impacto favorable en el EVA en USD$69.6
millones de dólares.
9. En el modelo de Administración de valor de Cementos Perú que como
explicamos se orienta a maximizar los inductores financieros de valor la
empresa cumple una función social de primer orden como es la asignación
eficiente de los recursos; con responsabilidad socio ambiental con la
implementación de los Sistemas Integrados de Gestión (SIG),
El SIG ha sido desarrollado y se mantiene y mejora bajo el esquema
propuesto por reconocidos estándares internacionales de gestión, como
son las normas ISO 9001, ISO 14001, OHSAS 18001, BASC y el código
PBIP.
10.Otro de los elementos en la generación de valor debe ser, no solo la
motivación de los empleados, sino el sistema de retribución. Ya que es
obvio que uno de los principales actores a la hora de conseguir resultados
son los trabajadores, y como consecuencia de ello la necesidad un sistema
de retribución justo.

169
RECOMENDACIONES
1. La política retributiva debe ser un elemento esencial dentro de la estrategia de
la empresa, consideran que la retribución no hace referencia exclusivamente a
percepciones de tipo económico, sino también a cualquier tipo de
compensación y/o beneficio social.
2. Toda política retributiva deberá cubrir al menos las siguientes características:
 Forme parte de la gestión integral de la organización.
 Retribuya en función de la importancia que cada puesto tenga para los fines
empresariales.
 Recompense adecuada y selectivamente aquellas aportaciones que tengan
valor para la organización.
 Ser flexible ante situaciones cambiantes, internas o externas
 Revise y permita el desarrollo y la progresión de las personas.
 Sea un factor diferencial a la hora de captar y retener profesionales.
 Comunique los componentes sobre los que se fundamenta.
 Favorezca la integración y pertenencia a la organización.
 Se relacione directamente con el rendimiento y logro de objetivos.
3. La empresa debe tener una estrategia corporativa y una arquitectura
organizacional adecuada para que el EVA pueda impulsar el rendimiento de la
misma, tal como lo explicamos en la Tesis.
4. Para aprovechar el máximo potencial del EVA, Cementos Perú debe instaurar
todos los componentes del EVA: un sistema de medición, un sistema de
gestión y un sistema de incentivos.

170
5. El programa EVA debe contar con el apoyo total y absoluto de la Alta Dirección
que debe presidir todos los comités directivos que traten sobre el tema del
EVA.
6. La forma de cálculo del EVA no ha de poder ser objeto de manipulaciones por
ninguna de las partes implicadas, ya sean los empleados o la dirección. Esta
forma de cálculo ha de estar explicitada antes del inicio del ejercicio.
7. Las claves para la creación de valor en las relaciones con los proveedores
están en las capacidades logísticas y técnicas.

Referencias Bibliográficas
171
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
1. Benites. L y Ruff, C. (2011). Ingeniería Económica aplicada a las decisiones
de inversión y financiación de la empresa. Trujillo, Perú: Editorial CEA,
Primera Edición.
2. Copeland,T,Koller,T y Murrin,J. (2000). Valuation: Measuring and managing
the value of companies. New York: John Wiley Sons. 3rd
Edition.
3. Chen, S. y Dodd, J.L. (2001). Operating income, Residual income, and EVA:
Which metric is more value relevant? Journal of Managerial Issues.
4. Chu Rubio, M. (2008). Fundamento de Finanzas. Un enfoque peruano. Lima:
Fondo Editorial. Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.
5. Damodaran, A. (2004). Investment Valuation: Tools and Techniques for
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Anexos
176
ANEXOS
Flujo de Caja Libre (US$
millones) kg
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Precio 0.416 0.418 0.420 0.421 0.423 0.424 0.426 0.428 0.429 0.431
Cantidad 1021 1085 1150 1214 1278 1343 1407 1471 1535 1600
Ventas 425.2 453.7 482.4 511.4 540.5 569.8 599.4 629.1 659.1 689.3
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 216.9 227.6 242.8 255.8 275.7 296.8 317.6 336.4 364.4 370.4
Margen Bruto 51% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 53% 55% 54%
EBIT 146.5 153.3 165.2 173.5 190.6 209.2 227.3 243.4 271.4 271.5
Margen EBIT 34.5% 33.8% 34.2% 33.9% 35.3% 36.7% 37.9% 38.7% 41.2% 39.4%
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Crec imiento% 40% 165% 2% 11% 9% 7% -27% 30% -9%
EBITDA 178 189 201 207 223 238 254 271 302 305
EBITDA Margin 42% 42% 42% 41% 41% 42% 42% 43% 46% 44%
NOPLAT 97.5 100.3 108.2 109.5 122.6 137.2 150.3 163.4 192.4 185.5
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

Anexos
177
AÑO COSTO Costo x kg
1 2002 16.975 0.399
2 2003 17.11 0.403
3 2004 17.26 0.406
4 2005 17.24 0.406
5 2006 17.39 0.409
6 2007 17.28 0.407
7 2008 17.21 0.405
8 2009 17.26 0.406
9 2010 17.65 0.415
10 2011 17.83 0.420
11 2012 17.70 0.416
12 2013 17.76 0.418
13 2014 17.83 0.420
14 2015 17.90 0.421
15 2016 17.97 0.423
16 2017 18.04 0.424
17 2018 18.11 0.426
18 2019 18.17 0.428
19 2020 18.24 0.429
20 2021 18.31 0.431

Anexos
178
Resumen
Coeficiente de
correlación
Coeficiente de
determinación
R^2 0.6826401
R^2 ajustado 0.64297011
Observaciones 10
Grados de
libertad
Suma de
cuadrados
Promedio de los
cuadrados F
Valor crítico
de F
Regresión 1 0.38522917 0.38522917 17.2079735 0.0032167
Residuos 8 0.17909333 0.02238667
Total 9 0.5643225
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95%
Superior
95% Inferior 95.0% Superior 95.0%
Intercepción 16.9446667 0.10221111 165.781064 1.961E-15 16.7089674 17.1803659 16.7089674 17.1803659
Variable X 1 0.06833333 0.01647281 4.14824945 0.0032167 0.03034696 0.10631971 0.03034696 0.10631971

Anexos
179
2007 2008 2009 2010 dic-11
Costo 0.407 0.405 0.406 0.415 0.420
Cantidad 680 814 774 931 943
Ventas netas 276.59 329.487 314.284 386.44 395.73
Kg
1 2007 680
2 2008 814
3 2009 774
4 2010 931
5 2011 943
6 2012 1021
7 2013 1085
8 2014 1150
9 2015 1214
10 2016 1278
11 2017 1343
12 2018 1407
13 2019 1471
14 2020 1535
15 2021 1600

Anexos
180
Resumen
Coeficiente de
correlación
Coeficiente de
determinación
R^2 0.84761923
R^2 ajustado 0.79682565
Observaciones 5
Grados de
libertad
Suma de
cuadrados
Promedio de los
cuadrados F
Valor crítico de
F
Regresión 1 41328.9034 41328.9034 16.6875241 0.02650425
Residuos 3 7429.90449 2476.63483
Total 4 48758.8078
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95%
Superior
95%
Inferior
95.0%
Superior
95.0%
Intercepción 635.459976 52.1948112 12.174773 0.001193 469.352792 801.56716 469.352792 801.56716
Variable X 1 64.2875597 15.7373277 4.08503661 0.02650425 14.2043594 114.37076 14.2043594 114.37076

Anexos
181
Compañía Market Cap. Betas Betas Deuda/Capital Patrim/Capital
(US$MM) (levered) (Undelevered)
Cementos
Pacasmayo 1092 0.84 0.6 28.10% 71.90%
Cementos
Andino 501 0.63 0.39 38.50% 61.50%
Cemento 1232 0.33 0.28 15.30% 84.70%
Melon
Lafarge 207 1.34 1.15 14.20% 85.80%
Cemex 8698 1.64 0.84 48.70% 51.30%
Holcin 1373 1.34 0.79 41.10% 58.90%
Italcementi 2924 1.00 0.6 40.30% 59.70%
Martin Marietta 3824 1.16 0.68 41.30% 58.70%
Building Materiales 1.39 0.8 50.76%
Promedio 2481 1.07 0.68 35.36% 66.56%

Anexos
182
GASTOS OPERATIVOS AUMENTO 15%
Flujo de Caja Libre (US$ millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5
Crec imiento% 8.00% 6.40% 8.20% 4.60% 4.00% 4.00% 4.00% 0.013% 8.20%
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%
EBIT 132.2 136.7 139.5 148.2 146.5 141.2 133.4 121.2 91.2 84.0
Margen EBIT 32.2% 30.8% 29.5% 29.0% 27.4% 25.4% 23.1% 20.2% 15.2% 12.9%
Inversiones en activos
fijos -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Flujo de caja libre 20.2 31.7 102.5 105.2 100.5 89.2 74.4 0.2 -20.8 -43.0
Crecimiento % 57% 223% 3% -5% -11% -17% -100% -13019% 107%
EBITDA 163 173 175 182 178 170 160 149 122 118
EBITDA Marginal 40% 39% 37% 36% 33% 31% 28% 25% 20% 18%
NOPLAT 83.2 83.7 82.5 84.2 78.5 69.2 56.4 41.2 12.2 -2.0
ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%

Anexos
183
Estimar el flujo de Caja del Valor Terminal
Método 1: DCF con el modelo de Gordon Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)
Múltiplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 :DCF con el modelo de Gordon
Tasa de
crecimiento
Tasa de descuento (WACC) 3% 5% 6% 7% WACC 3% 5% 6% 7%
10.17% 14 20 25 34 10.17% -618 -874 -1094 -1453
11% 13 18 21 27 11% -554 -753 -913 -1152
12% 11 15 18 21 12% -493 -646 -761 -921
Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METDOD 2:Múltiplos del ratio EV/EBITDA
Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDA Valor terminal
0 5.1 602
1 20.2 20.2 20.2 6.1 719
2 31.7 31.7 31.7 7.4 -319
3 102.5 102.5 102.5 8.4 991
4 105.2 105.2 105.2 9 1062
5 100.5 100.5 100.5
6 89.2 89.2 89.2
7 74.4 74.4 74.4
8 0.2 0.2 0.2
9 -20.8 -20.8 -20.8
10 -43.0 -43.0 -43.0
TASA (WACC) 10.17% 11% 12%
VNA S/. 317 S/. 308 S/. 298

Anexos
184
EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%
WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -26.2263 -26.629165
-
26.1423568 -22.456862
-
29.4360256
-
41.8817651
-
58.2495881
-
77.21744032
-
107.547238
-
130.496989
EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%
WACC 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -35.1571 -35.634665
-
35.0067568 -31.163562
-
38.2423256
-
50.9453651
-
67.6036881
-
86.87864032
-
117.316338
-
140.979889
EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%
WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -45.92 -46.48 -45.69 -41.65 -48.85 -61.87 -78.87 -98.52 -129.09 -153.61

Anexos
185
Capital Invertido 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362
Maquinaria e inmuebles 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389
Intangibles 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89

Anexos
186
Flujo de Caja Libre (US$ millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas 410.9 431.4 453.0 475.7 499.5 524.4 550.6 578.2 607.1 637.4
Crecimiento % 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 205.3 213.4 220.1 234.7 251.4 268.8 285.5 312.4 318.5
Margen Bruto 49% 48% 47% 46% 47% 48% 49% 49% 51% 50%
EBIT 132.2 131.0 135.7 137.8 149.6 163.8 178.6 192.4 219.3 219.6
Margen EBIT 32.2% 30.4% 30.0% 29.0% 29.9% 31.2% 32.4% 33.3% 36.1% 34.5%
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Crec imiento% 29% 279% -4% 9% 8% 7% -40% 50% -14%
EBITDA 163 167 172 172 182 193 206 220 250 254
EBITDA Marginal 40% 39% 38% 36% 36% 37% 37% 38% 41% 40%
NOPLAT 83.2 78.0 78.7 73.8 81.6 91.8 101.6 112.4 140.3 133.6
ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%

Anexos
187
Método 1: DCF con el modelo de Gordon
Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en
adelante)
Múltiplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 : DCF con el modelo de Gordon
Tasa de
crecimiento
10.17% 14 20 25 34 10.17% 1331 1881 2355 3127
11% 13 18 21 27 11% 1193 1621 1964 2478
12% 11 15 18 21 12% 1060 1389 1636 1982
Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METODO 2: Múltiplos del ratio EV/EBITDA
Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDA Valor terminal
0 5.1 1294
1 20.2 20.2 20.2 6.1 1547
2 26.0 26.0 26.0 7.4 685
3 98.7 98.7 98.7 8.4 2131
4 94.8 94.8 94.8 9 2283
5 103.6 103.6 103.6
6 111.8 111.8 111.8
7 119.6 119.6 119.6
8 71.4 71.4 71.4
9 107.3 107.3 107.3
10 92.6 92.6 92.6
TASA (WACC) 10.17% 11% 12%
VNA S/. 478 S/. 458 S/. 436

Anexos
188
EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%
WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -26.2263
-
32.308368
-
29.8869856
-
32.9112912
-
26.3449063
-
19.2687394 -13.052492 -5.93440271 20.6427419 5.18435435
EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%
WACC 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -35.1571
-
41.313868
-
38.7513856
-
41.6179912
-
35.1512063
-
28.3323394 -22.406592
-
15.59560271 10.8736419
-
5.29854565
EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%
WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -45.92 -52.16 -49.43 -52.11 -45.76 -39.25 -33.68 -27.24 -0.90 -17.93

Anexos
189
Intangibles 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89
Capital operativo (incl.
Intangibles) 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

Anexos
190
Balance General Proyectado (US$ millones)
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Caja 50 6 10 9 42 93 144 139 148 161
Cuentas por cobrar com. 18 19 20 22 23 24 25 26 26 28
Cuentas por cobrar partes 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
Existencias 94 102 108 117 123 127 133 138 138 149
Otros activos 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Costo diferido preparación canteras 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Total activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362
Inmuebles maquina y equipo 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389
Intangibles 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Otros activos 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70
Total Activo 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
Sobregiros bancarios 55 55 50 45 35 25 15 5 0 0
Obligaciones financieras 129 108 83 57 39 26 22 17 13 9
Cuentas por pagar comerciales 16 18 19 20 21 22 23 24 24 26
Otras cuentas por pagar 42 41 42 42 42 42 42 42 42 42
Total pasivo corriente 242 222 194 164 137 115 102 88 79 77
Deudas a largo plazo 330 310 268 212 178 153 128 103 78 53
IR y participaciones LP 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Instrumentos financieros 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Total pasivo 595 555 485 399 338 291 253 214 180 153
Patrimonio neto 482 531 586 652 724 803 875 952 1028 1112
Pasivo y Patrimonio 1077 1086 1071 1051 1062 1094 1128 1166 1208 1265

Anexos
191
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS PROYECTADO
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas netas 410.9 443.8 472.2 510.892 534.39 555.77 578.00 601.12 601.20 650.50
Crecimiento % 8% 6.40% 8.20% 4.60% 4% 4% 4% 0% 8.20%
Costo de ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto % 51 51 51 50 50 49 49 49 49 49
Gastos de Administración -43.69 -45.46 -47.00 -49.09 -50.36 -51.51 -52.71 -53.96 -53.96 -56.63
Gasto de venta -26.7 -28.8 -30.7 -33.2 -34.7 -36.1 -37.6 -39.1 -39.1 -42.3
Utilidad Operativa 132.20 143.36 154.88 173.00 184.50 195.13 205.92 215.39 213.46 232.69
Margen EBIT(%) 32 32 33 34 35 35 36 36 36 36
Gastos financieros netos -31.6 -30.1 -26.6 -21.8 -17.2 -13.9 -11.2 -8.8 -6.6 -4.6
Utilidad antes de imp. 100.60 113.26 128.28 151.20 167.30 181.23 194.72 206.59 206.86 228.09
Participación de trabajadores -5 -6 -6 -8 -8 -9 -10 -10 -10 -11
Impuesto a la Renta -33.6 -37.6 -42.4 -50.2 -55.7 -60.4 -65 -68.9 -68.6 -75.5
Utilidad Neta 62.00 69.66 79.88 93.00 103.60 111.83 119.72 127.69 128.26 141.59
Margen Neto (%) 15 16 17 18 19 20 21 21 21 22
Depreciación y amortización 31.5 35.8 36.5
S/.
34.00 31.6 29.3 27.3 27.8 30.8 33.6
EBITDA 163.70 179.16 191.38 207.00 216.10 224.43 233.22 243.19 244.26 266.29
Margen EBITDA (%) 40 40 41 41 40 40 40 40 41 41

Anexos
192
Inversiones en subdiarias 423 423 423 423 423 423 423 423 423 423
Intangibles 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89

Anexos
193
Flujo de Caja Libre (US$ millones) 443.772
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5
Crec % 8% 6.4% 8.20% 4.6% 4% 4% 4% 0.01% 8.2%
Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9
Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6
Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%
EBIT 132.2 143.4 154.9 173.0 184.5 195.1 205.9 215.4 213.5 232.7
Margen EBIT 32.2% 32.3% 32.8% 33.9% 34.5% 35.1% 35.6% 35.8% 35.5% 35.8%
+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11
+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34
Crec % 90% 207% 10% 7% 3% 3% -36% 7% 4%
EBITDA 163 179 191 207 216 224 233 243 244 267
EBITDA Margin 40% 40% 40% 41% 41% 40% 40% 40% 41% 41%
NOPLAT 83.2 90.4 97.9 109.0 116.5 123.1 128.9 135.4 134.5 146.7
ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%

Anexos
194
Esrimar ek flujo de Caja del Valor Terminal
Metodo 1:DCF con el modelo de Gordon Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)
Multilplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 :DCF con el modelo de Gordon
Tasa de crecimiento
10.17% 14 20 25 34 10.17% 1518 2146 2687 3567
11% 13 18 21 27 11% 1361 1850 2241 2827
12% 11 15 18 21 12% 1210 1585 1867 2262
Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METDOD 2:Multiplos del ratio EV/EBITDA
Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDA
Valor
terminal
0 5.1 1360
1 20.2 20.2 20.2 6.1 1627
2 38.4 38.4 38.4 7.4 782
3 117.9 117.9 117.9 8.4 2240
4 130.0 130.0 130.0 9 2400
5 138.5 138.5 138.5
6 143.1 143.1 143.1
7 146.9 146.9 146.9
8 94.4 94.4 94.4
9 101.5 101.5 101.5
10 105.7 105.7 105.7
TASA (WACC) 10.17% 11% 12%
VNA S/. 592 S/. 568 S/. 541

Anexos
195
EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%
WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -26.2263 -19.98137
-
10.73083 2.312224 8.596218 12.0755 14.3013 17.00707883 14.7563 18.24199
EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%
WACC 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -35.1571 -28.98687
-
19.59523 -6.39448 -0.21008 3.01191 4.94719 7.34587883 4.9872 7.75909
EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%
WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%
IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263
EVA -45.9171 -39.83687
-
30.27523 -16.8845 -10.8201 -7.9081
-
6.32281 -4.29412117 -6.7828 -4.87091
crecimiento = 5%
aumento costo de ventas 10%

Anexos
196
Ganancias y Pérdidas
Ganancias y Pérdidas Cementos Lima (US$ Miles)
2007 2008 2009 2010 dic-11
Ventas netas 276590 329487 314284 386440 395734
% Crecimiento 19% -5% 23% 2%
Costo de ventas cash -136029 -162803 -160735 -189374 -205144
Utilidad bruta 140561 166684 153549 197066 190590
Margen Bruto (%) 51% 51% 49% 51% 48%
Gastos Administrativos cash -25823 -32357 -29640 -33716 -49760
Gastos de Ventas -9659 -15255 -20425 -25044 -28584
Otros ingresos/gastos 572 2250 -953 178 8933
Depreciación -7865 -6275 -5550 -6631 0
Utilidad Operativa 97786 115047 96981 131853 121179
Margen EBIT (%) 35% 35% 31% 34% 31%
Gastos financieros netos 2296 -12339 1996 -23922 -5048
Utilidad antes de imp. 100082 102708 98977 107931 116131
Participación de trabajadores -9568 -10501 -9626 -11911
Impuesto a la renta -25833 -28352 -25989 -33127 -34181
Utilidad Neta 64681 63855 63362 62893 81950
Margen neto(%) 23% 19% 20% 16% 21%
Depreciación y amort. 21042 21930 20399 19756 19756
EBITDA 118828 136977 117380 151609 140935
Margen EBITDA 43.0% 41.6% 37.3% 39.2% 35.6%
EBITDA/Gastos financieros 11.10 6.34 27.92

Anexos
197
Reorganización de los Estados de Ganancias y Pérdidas históricos
2007 2008 2009 2010 dic-11
Ingresos Operacionales 276590 329487 314284 386440 395734
Costos de ventas 136029 162803 160735 189374 205144
Gastos de administración 25823 32357 29640 33716 49760
Gastos de ventas 9659 15255 20425 25044 28584
Depreciación 7865 6275 5550 6631 6631
EBITA 97214 112797 97934 131675 105615
Impuestos* 29164 33839 29380 39503 31684
NOPLAT 68050 78958 68554 92173 73930
Capital Invertido 298851.08 313999.56 411764.14 485100.9 814431
ROIC 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091
Pretax ROIC 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091
Ajuste de impuesto 30%
EBITA/Ventas 0.351 0.342 0.312 0.341 0.267
Ventas/Capital Invertido 0.926 1.049 0.763 0.797 0.486

Anexos
198
Método 1:DCF con el modelo de Gordon Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)
Múltiplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 :DCF con el modelo de Gordon
Tasa de
crecimiento
Tasa de descuento
(WACC) 3% 5% 6% 7% WACC 3% 5% 6% 7%
10.17% 14 20 25 34 10.17% 2075 2934 3672 4876
11% 13 18 21 27 11% 1860 2528 3063 3864
12% 11 15 18 21 12% 1653 2167 2552 3091
Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METDOD 2:Múltiplos del ratio EV/EBITDA
Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDA
Valor
terminal
0 5.1 1558
1 34.5 34.5 34.5 6.1 1863
2 48.3 48.3 48.3 7.4 1069
3 128.2 128.2 128.2 8.4 2566
4 130.5 130.5 130.5 9 2749
5 144.6 144.6 144.6
6 157.2 157.2 157.2
7 168.3 168.3 168.3
8 122.4 122.4 122.4
9 159.4 159.4 159.4
10 144.5 144.5 144.5
TASA (WACC) 10.17% 11% 12%
VNA S/. 696 S/. 667 S/. 635

Anexos
199
EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%
WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%
IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
EVA 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70
BR 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70
EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%
WACC 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11
IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
EVA 69.0 69.9 75.8 75.2 86.3 99.0 110.1 121.2 148.1 139.2
EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%
WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%
IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420
EVA 66.38 67.10 72.84 72.04 83.04 95.49 106.43 117.36 144.11 135.01

Anexos
200
Periodos EVAS
0
1 68.98
2 69.87
3 75.78
4 75.16
5 86.34
6 98.97
7 110.09
8 121.19
9 148.13
10 139.21
WACC 11%
MVA S/. 540.47
S/. 799.84
S/. 799,841,105.22
S/. 0.675 270355714.3
423465357.1
0.357142734
0.999999656
0.9821429

Anexos
201
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Capital de trabajo 111 118 125 133 141 148 156 164 171 179
Inversiones en Activos Fijos 128 136 145 153 162 171 180 189 198 207
Intangibles 21 23 24 26 27 28 30 31 33 34

Anexos
202
ENFOQUE ESTRATEGICO
IMPULSORES/BLOQUEADORES CLAVES - totalmente en desacuerdo con el enunciado planteado “0”, hasta totalmente de acuerdo con el
enunciado planteado “10”
1 ¿Conocemos claramente cuáles son los segmentos targets de clientes, en los cuales se deben enfocar los esfuerzos de la
organización? 7.3
2 ¿Tenemos un claro conociendo de las necesidades de los clientes y el mercado, para cada uno de dichos segmentos targets? 7.7
3 ¿Conocemos nuestros puntos de ventaja o desventaja competitiva desde la perspectiva de satisfacción de los clientes y el
mercado? 8.3
4
¿Monitoreamos periódicamente las capacidades de nuestros competidores claves? 7.2
5
¿Conocemos claramente las necesidades de nuestros empleados? 6.3
6
Comprendemos qué es lo que esperan nuestros accionistas? 8.0
7 ¿Mantenemos herramientas y metodologías que nos permiten determinar las principales tendencias (impulsores y
bloqueadores) que afectarán el sector y el país (tecnológicas, económicas, sociales, culturales, demográficas, políticas, etc.)? 7.2
8
Comprendemos qué es lo que esperan nuestros accionistas? 6.5
9
¿Tenemos claramente identificados los principales retos estratégicos de la organización? 7.7
10 ¿Tenemos claramente identificado, gráficado y comunicado el modelo de negocios que tendremos para entregar
consistentemente dicha propuesta de valor para los clientes? 7.5
Total 73.7

Anexos
203
TRASLADO HACIA EL BSC
11 ¿Tenemos información sobre el desempeño de nuestros procesos, tanto claves, como de apoyo?
7.00
12 ¿Poseemos datos sobre el desempeño de nuestros proveedores y socios claves? 7.17
13 ¿Realizamos análisis comparativos de benchmarking para identificar nuestra posición competitiva?
7.50
14
¿Tenemos claramente identificadas nuestras principales fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas (FODA) a través del
análisis del desempeño de nuestros procesos (11), el desempeño de nuestros proveedores y socios claves (12) y la información
comparativa de benchmarking (13)? 7.17
15 ¿Tenemos claramente definidas y documentadas la visión, misión y valores centrales de la organización?
7.50
16 ¿Los principales retos estratégicos, la propuesta de valor diferenciada que le proveeremos a los clientes y el modelo de
negocios para entregar consistentemente dicha propuesta de valor, la visión y misión, son trasladados al mapa estratégico? 6.00
17 ¿Para cada uno de los objetivos estratégicos, definimos un grupo de indicadores claves del desempeño, con una clara definición
operativa que incluye: frecuencia de medición, fuente de captura de datos, responsables, etc.? 6.67
18 ¿Para cada uno de los indicadores claves del desempeño, describimos metas de corto y largo plazo?
7.50
19 ¿Tenemos identificadas inductores, iniciativas y proyectos concretos de cómo vamos a conseguir dichas metas?
7.17
20
¿Para cada una de las iniciativas planteadas, tenemos descritos cronogramas de implementación, con fechas, recursos y
responsables identificados? 7.67
Total 71.33

Anexos
204
SINCRONIZACION Y DESPLIEGUE
21
¿Tenemos una clara determinación y documentación de los procesos que componen nuestra cadena de valor (procesos claves
y de apoyo)? 7.0
22 ¿Tenemos definidos y documentados las relaciones cliente-proveedor de nuestros procesos de la cadena de valor, en cuanto
ha: entradas, proveedores, actividades, salidas, clientes y sus requisitos? 6.8
23
¿Para los procesos claves de la cadena de valor tenemos identificados un conjunto de KPI´s en cuento ha: eficiencia, calidad,
impacto, etc.? 7.0
24
¿Para cada uno de los procesos de la cadena de valor, tenemos identificados: objetivos, metas, KPI´s e iniciativas? 7.2
25
¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de los procesos de la cadena de valor, son adecuadamente priorizados con los
de la organización? 7.3
26 ¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de los procesos de la cadena de valor, son adecuadamente sincronizados “entre
sí”, de manera de garantizarse coordinación y flujo continuo 7.7
27 ¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de la organización están adecuadamente sincronizados con el trabajo y la
estrategia de nuestros proveedores, distribuidores y socios claves (en el caso se requiera)? 7.5
28
¿Nuestros presupuestos están directamente relacionados con el apoyo de los objetivos, metas, indicadores e inciativas definidas
a nivel de la organización y procesos? 7.2
29
¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de los mandos medios y supervisores son definidos a través de un proceso de
cascadeo (causa-efecto) de desde el nivel gerencial? 7.2
30
¿Tenemos claramente alineado las actividades y funciones claves de nuestro trabajo diario con los objetivos, metas, indicadores
e iniciativas de la organización? 7.7
Total
72.5

Anexos
205
CULTURA DE EJECUCION
1
¿Tenemos una calendario de mediciones, que nos permite monitorear y documentar sistemáticamente los indicadores claves del
desempeño? 7.83
2 ¿Tenemos un sistema de evaluación, control, determinación de causas y refinamiento de las principales metde la organización y
de nuestros procesos? 7.67
3
¿Los actuales sistemas de información (software y hardware) nos proveen los datos y estadísticas necesarios para controlar
objetivos, metas, indicadores, iniciativas y recursos? 7.33
4
¿Contamos con un sistema de evaluación, control, determinación de causas y refinamiento de mis principales metas
personales? 7.50
5
¿Acciones correctivas son definidas e implementadas cuando el desempeño de los procesos, estrategia y personales no están
de acuerdo a las metas trazadas? 8.00
6 ¿Nuestros jefes y supervisores mantienen procesos de seguimiento, coaching y retroalimentación sistematizadas de nuestro
desempeño? 7.50
7 ¿Se cuenta con una clara definición de las competencias gerenciales y los conocimientos específicos de un puesto de trabajo,
para apoyar el logro de la estrategia, los objetivos y las metas a todo nivel? 8.17
8
¿Los procesos de recursos humanos (selección, evaluación, capacitación, carrera, remuneración, etc.) están claramente
conectados con los objetivos, metas e iniciativas de la organización, los procesos y las individuales? 7.50
9
¿La evaluación del desempeño y mi compensación están claramente conectadas con los objetivos, metas e iniciativas claves del
BSC? 7.83
10
¿Los líderes de alto nivel, comunican la visión, estrategia y objetivos y la refuerzan continuamente para apoyar el logro de una
cultura de ejecución? 8.17
Total
77.50

Anexos
206
Balance General Cementos Lima (US$ miles)
2007 2008 2009 2010 dic-11
Caja 7657 2200 20848 79210 11229
Cuentas por cobrar com. 14302 15010 15966 16684 39291
Cuentas por cobrar partes 572 4947 5523 5290
Otras cuentas por cobrar 4313 3383 4389 13939
Existencias 65542 83465 85707 88592 71519
Otros activos 2241 2508 6492 1263 3841
Costo diferido preparación 9803 8829 4829 4381 8806
Total activo corriente 104430 120342 143754 209359 134686
Inversiones en subsidiarias 108845 184588 297087 422852 452782
Otras cuentas por cobrar 1117 872 0 0 4333.3
Inmuebles maq y equipo 209907 214081 264536 321387 752088
Intangibles 16861 16547 18413 18810 19957
Otros activos 23960 28067 56646 70095 50691
Total Activo 465120 564497 780436 1042503 1414538
Sobregiros bancarios 41085 51160 39213 54778 108843
Obligaciones financieras 0 9002 37013 139601 50462
Cuentas por pagar 13106 20321 18919 15328 67038
Otras cuentas por pagar 31561 24931 20446 41902 41123
Total pasivo corriente 85752 105414 115591 251609 267465
Deudas a largo plazo 53351 130055 260964 329708 300671
IR y participaciones LP 9703 5983 12861 18773 112910
Instrumentos financieros 0 0 2792 3665 5806
Total pasivo 148806 241452 392208 603755 686852
Patrimonio neto 316313 323043 388226 438749 727686
Pasivo y Patrimonio 465119 564495 780434 1042504 1414538

Anexos
207
DEUDA/EBITDA 0.82 1.39 2.98 3.60 4.06
CALCULO DEL WACC
DEUDA/CAPITAL 0.47 0.75 1.01 1.38 0.94
Beta desapalancado 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68
Beta apalancado 0.90 1.04 1.16 1.34 1.13
Rendimiento libre de Riesgo(RF) 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6
Prima de Riesgo 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37
Landa 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4
Prima deRiesgo Pais 1.79 1.79 1.79 1.79 1.79
Costo de Oportunidad 11.96 12.67 13.34 14.28 13.17
WACC 11.53 10.24 10.15 10.06 10.17

Anexos
208
Reorganización del Balance Histórico
Capital Invertido 2007 2008 2009 2010 dic-11
Activos corrientes 104430 120342 143754 209359 134686
Deuda sin intereses 39445.92 48490.44 53171.86 115740.14 123034.0
Capital de trabajo operativo 64984.08 71851.6 90582.1 93618.9 11651.6
Maquinaria, inmuebles y equipos 209907 214081 264536 321387 752088.1
Otros activos operativos 23960 28067 56646 70095 50691.5
Capital invertido operativo (antes de
intangible)
298851.08 313999.56 411764.14 485100.9 814431.2
Intangibles 16861 16547 18413 18810 19957.41
Capital operativo(incl intangibles) 315712.08 330546.56 430177.14 503910.86 834388.61
Valores negociables 0 0 0 0 0
Inversiones no operativas 109962 185460 297087 422852 457115.5556
Fondo total del inversionista 425674.08 516006.56 727264.14 926762.86 1291504.163
Capital Invertido 2007 2008 2009 2010 feb-11
Capital invertido histórico 298851.08 313999.56 411764.14 485100.86 814431.2
Capital de trabajo 64984.08 71851.56 90582.14 93618.86 11651.57037
Activos fijos 209907 214081 264536 321387 752088.1481
Otros activos 23960 28067 56646 70095 50691.48148
Inversiones netas 11116 13491 18652 24916 33807
CAPITAL INVERTIDO 309967 327491 430417 510017 848239
Capital de trabajo 76100 85343 109235 118535 45459
Activos fijos 209907 214081 264536 321387 752088.1481
Otros activos 23960 28067 56646 70095 50691.48148

Anexos
209
Ganancias y Pérdidas
Ganancias y Pérdidas Cementos Lima (US$ Miles)
2007 2008 2009 2010 dic-11
Ventas netas 276590 329487 314284 386440 395734
% Crecimiento 19% -5% 23% 2%
Costo de ventas cash -136029 -162803 -160735 -189374 -205144
Utilidad bruta 140561 166684 153549 197066 190590
Margen Bruto (%) 51% 51% 49% 51% 48%
Gastos Administrativos cash -25823 -32357 -29640 -33716 -49760
Gastos de Ventas -9659 -15255 -20425 -25044 -28584
Otros ingresos/gastos 572 2250 -953 178 8933
Depreciación -7865 -6275 -5550 -6631 0
Utilidad Operativa 97786 115047 96981 131853 121179
Margen EBIT (%) 35% 35% 31% 34% 31%
Gastos financieros netos 2296 -12339 1996 -23922 -5048
Utilidad antes de imp. 100082 102708 98977 107931 116131
Participación de trabajadores -9568 -10501 -9626 -11911
Impuesto a la renta -25833 -28352 -25989 -33127 -34181
Utilidad Neta 64681 63855 63362 62893 81950
Margen neto(%) 23% 19% 20% 16% 21%
Depreciación y amort. 21042 21930 20399 19756 19756
EBITDA 118828 136977 117380 151609 140935
Margen EBITDA 43.0% 41.6% 37.3% 39.2% 35.6%
EBITDA/Gastos financieros 11.10 6.34 27.92

Anexos
210
PROPUESTA DE MODELO DE CREACIÓN DE VALOR
MODELO DE MEDICIÓN
DE VALOR EVA
VBM
GERENCIA BASADA
EN EL VALOR
PLAN DE INCENTIVOS
PARA DESARROLLO
ORGANIZACIONAL
VALORACIÓN
EMPRESARIAL
DISEÑO ESTRATÉGICO
DECISIONES GERENCIALES
DESEMPEÑO EMPRESARIAL
GESTIÓN
FINANCIERA
CREACIÓN DE
VALOR PARA
EL ACCIONISTA
PROPUESTA DE
MODELO DE
CREACIÓN DE
VALOR

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